地缘降温后，回归基本面主导

地缘降温后，回归基本面主导 东证衍生品研究院首席分析师：金晓从业资格号：F3005393交易咨询号：Z0012069 东证衍生品研究院高级分析师：袁士林（联系人）从业资格号：F03152321 PP一季度行情回顾 ➢一季度PP价格整体呈现上行走势，波动显著放大。 ➢第一阶段（1-2月）：在低开工、低利润，中性库存的背景下，PP基本面不差。在年初市场预期化工产业景气度将要改善的氛围下，价格稳步上涨。不过市场对于存量产能担忧依然存在，使得整体烯烃链条表现不如芳烃。 ➢第二阶段（3月）：中东地缘冲突升级、霍尔木兹海峡封锁，导致PP供应原料受限，开工率低位进一步下滑，库存持续去化。基本面进一步走强以及成本端抬升带动价格快速上行。 PP供应：新增产能下半年陆续释放 ➢PP上半年无新增产能压力，下半年产能陆续释放 ➢目前看3季度或新增产能65万吨，压力较小；主要投产还是在4季度——2609合约上新增产能压力不大，2701合约产能压力较大 ➢当前高位的原油、石脑油价格有可能导致油制PP项目投产时间延期，并刺激煤制项目的投产提前。 PP供应：原材料获取受限下，开工率持续下行 ➢2026年1季度PP产量月均315万，同比持平，没有供应压力。 ➢霍尔木兹海峡持续封锁下，原油、石脑油以及丙烷等原料获取困难。油制PP石化厂预防性降负，开工率不到60%。PDH工厂普遍仍有1个月的库存储备，因此3月开工率没有明显降低，但进入4月库存将陆续耗尽开始计划检修。 金晓首席分析师；从业资格号：F3005393；交易咨询号：Z0012069袁士林高级分析师；从业资格号：F03152321 PP供应：二季度计划检修进一步增加 ➢根据当前披露的检修计划，预计4月开工率环比3月进一步减少5%。 ➢考虑到原料库存的持续消耗和真实的物流时间，霍尔木兹海峡恢复通行是开工率重心上移的前置条件，否则供应将会持续受到压制，迫使现有的检修时间延长，限制2季度的开工高度。 PP进出口：出口窗口持续打开 ➢3月霍尔木兹海峡持续封锁下，东北亚、东南亚的石脑油裂解装置出现大面积降负关停，导致下游聚烯烃供应不足，带动区域聚烯烃美金价格上行，中国的出口套利窗口在3月份显著打开。预计在霍尔木兹海峡实质性通行前，2季度我国聚丙烯出口或将维持高位。 ➢而进口方面，原本预计要被进口至国内的美金PP，同样受益于海外价格上行被大量转口至其他国家。 PP需求：高价抑制需求 ➢春节后PP下游需求开工恢复速度正常，但是进入3月后，PP价格高企且波动明显，抑制下游采购意愿，选择优先消耗库存。 ➢下游成品与PP的价差进入3月后明显收窄，反应当前成本向下传导不畅，更多依赖中游企业承担。 PP库存：年后持续去化 ➢在整个1季度pp开工率都处于低位的背景下，除去因为春节导致的累库外，库存都处于持续去化的状态。即便下游采购节奏放缓，维持刚需采购，但由于供应端减量更多，因此库存还处于去库通道中。 ➢低开工预期下，2季度库存整体水平或处于同期低位。 丙烯一季度行情回顾 ➢整个1季度丙烯绝对价格走势与聚丙烯近似，在1-2月份低开工的背景下稳步上行，在3月受地缘事件冲击下大幅上行。 ➢从聚丙烯到丙烯的价差的角度来看，1季度整体呈现持续压缩的趋势，主要由上游部分pdh装置停车带来的额外丙烯外采需求以及3月下游利润改善，驱动丙烯价格表现要偏强于聚丙烯。 丙烯供应：一季度以下游新增产能投产为主 ➢一季度丙烯产业链新增产能主要集中在下游，带来了额外的外采需求。 ➢二季度新增产能主要在广西华谊和东明盛海，不过上下游产能配的比较平，没有明显的外采、外放丙烯量。重点关注其上下游开车进度带来的阶段性的供需变化。 丙烯供应：一季度产量增长有限 ➢和聚丙烯产业类似，由于PDH端丙烯的开工率自一月起明显降低，导致1季度丙烯产量同比增速不及往年，且环比25年4季度有所降低，供应端压力不大。 ➢霍尔木兹海峡尚未实质性通行前，预计二季度供应边际改善空间或有限。 丙烯需求：3月生产利润显著改善 ➢1-2月份丙烯下游综合生产利润同比较差，主要原因还是因为近些年来的持续产能扩张压制利润水平。但3月由于地缘冲突，海外烯烃产业链供应端减量明显，如丙烯腈、环氧丙烷、苯酚丙酮等品种出口窗口打开，叠加部分品种计划检修、开工率环比走低，共同带动下游利润显著改善。 ➢预计利润改善后，将支持2季度丙烯下游开工率能够处于同比较高水平。 总结与展望 总的来看，1季度丙烯、聚丙烯基本面都是边际改善的局面。 ➢聚丙烯方面，地缘冲突带来的供应中断帮助产业链库存进一步去化，并且加快了国产聚丙烯出海的进程，提高了出口需求。 ➢丙烯方面，供给受限叠加非聚丙烯下游新增投产、利润水平改善，使得丙烯能够进一步摆脱依赖外采丙烯的聚丙烯工厂来最终平衡多余的现货流动性的局面。 展望2季度，当前的强基本面有望得到延续。 ➢虽然当前美以“就协议达成初步共识，并宣布暂时休战2周”，但是海峡通行情况有待观察、通行量恢复至正常水平需要时间。仅以船期考虑，亚洲原料供应到货也至少需要2-4周不等。此外，在价格持续回调过程中，工厂采购原料心态会更加谨慎，以规避锁定原料成本后，产成品价格仍持续下跌的情况。因此，预计至少在4月份是仍低开工、低库存下的强现实状态。后续观察要点是海峡通行量何时恢复。 ➢估值方面，一旦地缘冲突的不确定性被消除，丙烯、聚丙烯上的风险溢价以及成本端的支撑均会走弱，带动价格高位回落，但我们预计价格中枢同比1季度将明显上移，参考区间【7500-8500】。策略方面，关注超跌后的丙烯、聚丙烯的月差正套和近端的PDH利润扩大机会。 风险提示：地缘事件反复导致原油价格大幅波动、检修装置超预期提前回归 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 金晓袁士林 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 免责声明 上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本报告仅供本公司符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 THANKS 公司电话：4008859999公司网址：www.orientfutures.com