华创医药投资观点&研究专题周周谈第170期：海外大分子CDMO龙头产能梳理
联系人：王宏雨 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾高级分析师王宏雨高级分析师朱珂琛分析师陈俊威分析师张良龙执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360525060002邮箱：chenjunwei@hcyjs.com执业编号：S0360525110002邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨0.79%，跑输沪深300指数3.62个百分点，在中信30个一级行业中排名第26位。 第二部分 行情回顾 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •创新药：中国在研疗法数量高质量增长，增长速度远超全球平均，中国已成为全球创新药研发的重要参与者。自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续连年攀升，持续推动中国创新药分享全球市场。行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局。建议关注：百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等。 •医疗器械：1）高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估。建议关注春立医疗、迈普医学等。2）我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度，相关企业出现收入端拐点。出海前景广阔，国产医疗设备国际化进程正在加速推进。建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等。3）IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局。建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物等。4）低值耗材头部国产厂商正通过产品线的不断迭代升级，构建发展新动能，并均在海外有产能规划，以应对国际地缘风险。建议关注英科医疗、维力医疗等。5）AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，有望重回高增长车道。生命科学服务：行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，拉动板块单季度收入同比从2024Q4开始转正。过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）等。 •药房：考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：海外大分子CDMO龙头产能梳理 ┃大分子药物的定义 大分子药物（又称生物药、生物大分子药）是指利用现代生物技术方法制备的复杂药物，主要包括抗体、疫苗、重组蛋白、基因与细胞治疗药物等。其核心特征如下： •分子量：与小分子药物（<1kDa）相比，大分子药物的分子量极大，通常大于5kDa，单抗药物的分子量可达到150-160kDa。•结构复杂性：需翻译后修饰，存在高度异质性，对制剂的均一性、稳定性等要求极高。•给药途径与应用：主要通过静脉注射给药，应用领域聚焦肿瘤、自身免疫性疾病和代谢性疾病等多种疾病。 ┃大分子CDMO的生产工艺流程 大分子CDMO（即合同研发与生产业务）为生物药提供从研发到商业化的一站式生产服务，流程涵盖上游细胞株开发与规模化培养，以及下游分离纯化、制剂填充与质检，实现从实验室成果到工业化产品的规模化交付。 数据来源：药明生物招股书，药学进展，北京科技报，Camacho等《Biosimilars 101: considerations for U.S.oncologists in clinical practice》，华创证券 本周关注：海外大分子CDMO龙头产能梳理 ┃大分子CDMO市场规模 全球生物药市场持续扩张，预计2032年规模达9370亿美元（约2023年2.1倍），在医药市场的份额（55%）超过小分子药物。受益于外包渗透率持续提升，大分子CDMO赛道CAGR达13%（其中抗体/ADC增速达14%）。重磅药物驱动需求端增速（CAGR 9%）远超产能扩张速度（CAGR5%），供需缺口凸显CDMO行业持续高景气度。 本周关注：海外大分子CDMO龙头产能梳理 ┃Lonza：2025年持续推进全球多点的产能建设与爬坡 •产能现状：Lonza运营着覆盖欧洲、美国和亚洲的全球领先CDMO生产网络，其技术平台全面覆盖哺乳动物细胞、微生物、mRNA、细胞与基因治疗、生物偶联物及高活性小分子等关键领域，能够提供从药物发现、工艺开发到商业化生产的端到端服务。 本周关注：海外大分子CDMO龙头产能梳理 •未来扩产战略方向：Lonza明确将未来扩产核心聚焦于大分子（哺乳动物细胞）、生物偶联（ADC）及高活小分子/API三大领域。 •生物偶联：维普基地的多功能生物偶联车间正按计划建设，预计2028年释放商业化产能，以捕捉ADC市场机遇。 •高活小分子：通过施泰因基地的灌装线和维普基地的API产能，强化复杂分子生产能力。同时，公司持续布局mRNA、CGT等新兴疗法，全年约60%的资本开支（13亿瑞郎）用于增长项目，未来承诺支出将全部用于核心产能建设。 本周关注：海外大分子CDMO龙头产能梳理 ┃三星生物：2025年产能持续释放，龙头地位稳固 •产能现状：公司通过持续的战略性扩张，在韩国的总产能达到785,000升。其中包括Plant1（30,000升）、Plant2（155,000升）、Plant3（180,000升）、Plant4（240,000升）和Plant5（180,000升）。此外，公司通过收购获得的首个美国工厂（原GSK）产能为60,000升，使公司的全球总运营产能为845,000升。 本周关注：海外大分子CDMO龙头产能梳理 •未来扩产战略方向：公司已明确将抗体偶联药物（AXC）、细胞与基因治疗（CGT）等新兴治疗模式作为未来产能投资的重点。根据2025年Q4报告中的投资计划，公司已为韩国BioCampusIII项目预留土地，该园区将专门用于建设支持这些新兴治疗模式的CDMO设施。这表明公司的产能扩张正从传统的大分子生物药向更前沿、技术壁垒更高的治疗领域延伸，以捕捉行业下一阶段的增长机会。 本周关注：海外大分子CDMO龙头产能梳理 ┃富士胶片(FUJIFILM)：2025产能稳步扩张，加速布局前沿赛道 •产能现状：富士胶片拥有覆盖欧洲、北美和亚洲的全球生产网络。2024财年，其抗体药物（哺乳动物细胞）的CDMO总产能约为270,000升。此外，公司在丹麦、美国和英国基地还拥有强大的微生物发酵产能。公司技术平台覆盖单克隆抗体、重组蛋白、病毒载体及新型疫苗等，具备从细胞系开发到商业化生产的端到端服务能力。 •未来扩产战略方向：公司制定了积极的产能扩张计划，目标到2030财年将抗体药物CDMO总产能提升到至少750,000升，实现规模的大幅跨越。扩产方向将以市场需求旺盛的单克隆抗体和ADC为主。同时，公司将同步配套扩建重组蛋白、细胞与基因治疗（CGT）等相关产能，以全面支持生物制药前沿领域的发展，增强综合竞争力。 创新药：加科思——pan-KRAS抑制剂价值重估空间大 ◼pan-KRAS抑制剂JAB-23E73：与阿斯利康达成合作，全球研发进展加速。阿斯利康拥有强势的多元化的肿瘤产品组合，有望通过联合治疗方案（一代IO、二代IO、ADC等）加速加科思的全球管线布局。JAB-23E73首次人体研究在中美同步进行中，目前临床数据显示，爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%，均为1级（RMC-6236为90%，3级8%），未观察到3级以上的肝脏毒性。 ◼tADC：以KRAS抑制剂为payload，开辟靶向治疗新范式。公司将高效KRAS G12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，创新性构建KRAS G12DtADC平台。平台首个临床候选药物EGFR G12DitADC（JAB-BX600）目前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。此外，研发管线中有多个未公开的ADC候选药物正在积极推进中。tADC平台经概念验证后，具备显著的扩展潜力：通过多元化的payload与抗体组合策略，可与不同TAA靶向抗体灵活适配；并有望迭代升级至泛KRAS抑制剂。 ◼iADC：以STING激动剂为payload，布局肿瘤免疫2.0。下一代ADC平台“iADC”创新性地以ADC形式通过抗体介导的特异性识别，将STING激动剂精准输送至肿瘤细胞，避免全身暴露，将冷肿瘤转化成热肿瘤治疗PD-1抗体无效的患者。平台首个临床候选药物HER2-STINGiADC（JAB-BX467）前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。此外，通过将专有STING激动剂与不同的TAA靶向抗体共轭
