华创医药投资观点&研究专题周周谈 · 第164期：海外CXO2025财报总结&2026年展望

本周专题联系人：王宏雨 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾高级分析师王宏雨高级分析师朱珂琛分析师陈俊威分析师张良龙 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360525060002邮箱：chenjunwei@hcyjs.com执业编号：S0360525110002邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨0.41%，跑输沪深300指数0.67个百分点，在中信30个一级行业中排名第24位。 •本周跌幅前十名股票为泽璟制药-U、美好医疗、博拓生物、百济神州-U、百利天恒、热景生物、苑东生物、艾迪药业、上海谊众、前沿生物-U。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •创新药：中国在研疗法数量高质量增长，增长速度远超全球平均，中国已成为全球创新药研发的重要参与者。自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续连年攀升，持续推动中国创新药分享全球市场。行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局。建议关注：百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等。 •医疗器械：1）高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估。建议关注春立医疗、迈普医学等。2）我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度，相关企业出现收入端拐点。出海前景广阔，国产医疗设备国际化进程正在加速推进。建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等。3）IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局。建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物等。4）低值耗材头部国产厂商正通过产品线的不断迭代升级，构建发展新动能，并均在海外有产能规划，以应对国际地缘风险。建议关注英科医疗、维力医疗等。5）AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革。 •药品产业链（CXO+原料药）：CXO：海内外投融资持续回暖，国内CXO公司前端订单增速表现良好，有望逐步传导至业绩端，迎来下一波创新药产业链周期新浪潮。建议关注：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、泰格医药和凯莱英等。原料药：大多数品种长期处于价格底部，板块底部盈利夯实，而未来持续有望受益于供给出清和中行业长期反内卷，部分品种如抗生素、氟苯尼考、激素等价格有望企稳、贡献利润弹性；叠加高端市场放量+一体化整合及出海+成本领先型CDMO拓展，具备全球竞争力的中国原料药产业向上拐点明确，头部公司业绩有望持续爆发。 •生命科学服务：行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，拉动板块单季度收入同比从2024Q4开始转正。过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）等。 •药房：考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：医改政策对于医疗服务的负向影响已经接近出清尾声，随着宏观消费环境回暖，医疗服务板块有望重回中长期增长轨道；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、通策医疗：口腔医疗服务赛道龙头，公司改革有望引领公司重回增长；2、眼科：普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科等；3、其他细分赛道龙头：固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：海外CXO 2025财报总结&2026年展望 1、业绩端：整体来看，海外CXO各公司2025年全年业绩表现分化，M端增长强于R端，临床CRO表现好于临床前CRO M端表现强劲，如2025年全年，Lonza收入增长21.7%（按恒定汇率CER），Samsung Bioloics收入增长30%R端表现稳健，仍在持续复苏。2025年，临床CRO公司Medpace收入增长20%，IQVIA收入增长5.9% 2、海外融资环境尤其是Biotech融资环境在2025年明显改善，带动外包需求回暖。当前，临床阶段外包需求回暖的能见度高于临床前阶段，订单回暖滞后于RFP回暖，临床前需求复苏节奏预计慢于临床阶段 大型药企（Pharma）需求总体稳定：Charles River指出，其全球大型药企客户在完成重组和管线优先级调整后，需求在2025年早期出现稳定和缓慢回升迹象生物科技公司（Biotech）需求逐渐复苏：受益于融资环境改善，Biotech成为需求复苏的主要驱动力。以Medpace为代表，2025年Q3和Q4净新增订单持续表现亮眼 •分需求阶段： 商业化阶段需求持续强劲：Lonza的综合生物制剂（INB）业务在2025年同比增长26.6%，商业化生产需求旺盛 临床前及临床阶段需求呈现复苏态势：前瞻性指标RFP保持健康。例如，IQVIA在2025年报告其研发解决方案（R&DS）的RFP同比增长两位数。Charles River的DSA业务提案价值在2025年保持稳定或改善 Lonza：ONELONZA，纯粹CDMO业务领导者 ┃2025年CDMO业务强劲增长 •25H2，LONZA实现收入35.76亿瑞士法郎，同汇率下增长19.0%；25H2COREEBITDA11.44亿瑞士法郎，同比增加12.7% •精简运营模式，将围绕三个CDMO运营平台展开：综合生物制剂、高级合成和新分子领域。综合生物制剂将结合龙沙的哺乳动物细胞产品和生物制药产品服务，高级合成部门结合小分子和生物偶联物部门，新分子领域涵盖细胞和基因技术、mRNA、微生物和生物科学技术。同时，公司计划剥离胶囊和健康成分业务 Lonza：ONE LONZA，纯粹CDMO业务领导者 ┃实施“One Lonza”重组战略，做纯粹CDMO领导者 •综合生物制剂：25年收入36.49亿瑞士法郎，同比增长26.6%。2025年公司生物制剂业务的增长主要受益于市场的强劲需求，以及公司收购的Vacaville工厂带来的额外贡献，同时生物制剂业务的核心EBITDA利润率达到35.3% •高级合成：25年收入16.11亿瑞士法郎，同比增长21.8%。2025年公司高级合成主要受益于小分子和生物偶联物两部分项目快速增长，产能快速爬坡，同时该业务的核心EBITDA利润率达到了41.8% •新分子领域：25年收入10.34亿瑞士法郎，同比下降5.9%。2025年公司新分子领域中，微生物部分25H1表现疲软，但下半年开始恢复增长，CGT部分全年表现相对低迷，同时生物科学增长相对强劲 Lonza：ONE LONZA，纯粹CDMO业务领导者 ┃未来CAPEX的强度会逐步降低 •25年公司CAPEX为12.77亿瑞士法郎，占收入19.6%，主要投向多元化技术领域的增长项目，包括大分子、生物偶联药物和CGT领域，以及制剂产品 •Lonza的资本开支峰值已过，资本支出的绝对金额未来将会逐渐降低 •公司预计26年CAPEX/收入的比例会保持在高双位数水平 Lonza：ONE LONZA，纯粹CDMO业务领导者 ┃公司对2026年的CDMO业务保持乐观 •公司26年CDMO展望：公司持续经营业务收入增速目标11-12%，核心EBITDA比率有望进一步提升至32%以上。分业务看，INB（综合生物制剂）业务将继续保持强劲增长，ADS（先进合成）持续增长，SPM（特定分子类型）有望加速 •在供应链区域化的趋势下，Lonza凭借其强大的全球制造网络（包括Vacaville等美国基地）将获得优势，公司将在新业务分配、产品组合管理和网络战略中重点聚焦供应链区域化 三星生物：业绩及订单增长强劲，对26年保持乐观 ┃Biologics收入表现持续强劲 •整体业绩：25H2合并收入2.95万亿韩元，同比增长20.6%；25H2营业利润1.257万亿韩元，同比增长89%。预计随着4号工厂产能持续释放，以及多个大额CMO合同订单确认，叠加生物类似药新品全球上市，25H2收入增长势头强劲。分季度看，25Q3合并收入1.66万亿韩元，同比增长39.8%，环比增长28.7%；营业利润0.729万亿韩元，同比增长115%，环比增长53.2%。25Q4合并收入1.29万亿韩元，同比增长35.4%，环比增长2.2%；营业利润0.528万亿韩元，同比增长67.6%，环比下滑16.6% •Biologics：25Q3收入1.26万亿韩元，同比增长17.9%，环比增长24.1%；营业利润0.633万亿韩元，同比增长42.2%，环比增长32.7%。25Q4收入1.29万亿韩元，同比增长35.4%，环比增长2.2%；营业利润0.528万亿韩元，同比增长67.6%，环比下滑16.6% •公司对2026年收入增速指引为15~20% 数据来源：三星生物官网，华创证券 三星生物：业绩及订单增长强劲，对26年保持乐观 ┃产能持续释放 •三星生物持续对Bio Campus I及ADC设施进行维护与制剂生产线扩建，确保核心产能稳定并提升成品药生产能力；同时，在BioCampusII投入7.5万亿韩元（2023-2032），扩建6至8号厂房并设立开放创新中心，大幅提升原液产能与创新能力 •全球化产能：2025年12月，三星生物宣布以4136亿韩元收购GSK美国工厂并进行扩建，快速切入北美市场 •新分子领域：三星生物预计在BioCampusIII投入