固定收益策略报告：长端补涨的空间

核心观点

本周市场出现基于曲线平坦化的交易，尤其是超长端。市场尝试压平曲线的宏观基础包括通胀担忧缓和（美伊谈判停火，油价回落）和提前博弈供给结构（特别国债发行安排临近）。微观基础包括债基持仓久期仍有拉长久期的空间，以及期限利差提供了相应赔率。

历史场景回顾

过去五年（2020年后）每年均出现过“资金利差偏低、信用利差压缩、曲线陡峭化”的组合，与当前市场情况相似。此类场景多源于资金面率先宽松，短端领涨或表现出韧性，长端受基本面、政策、通胀、货币当局倾向等因素制约而表现偏弱。

长端补涨的条件和空间

历史经验显示，这种分化格局往往不会长期持续，后续通常会出现长端补涨或修复。长端补涨的条件通常是前期利空因素的证伪或央行总量宽松政策落地。以2021年至2023年为例，短端低点一般会较长端低点提前约20个日历日左右，长端存在半个月至一个月左右的补涨窗口，幅度大致在10bp左右。

当前市场分析

当前市场处于利于长端补涨和曲线压平的窗口期，参考过去几年的经验，这一窗口常常能持续半个月到一个月左右的时间。本轮由于30-10Y利差前期走阔更为充分，曲线平坦化的交易也率先从赔率更优的超长端展开；待这段压平到一定程度后，交易也可能进一步向10-1Y扩散。窗口过后，市场关注点预计重回基本面的方向上。

交易复盘

本周超短端和超长端国债收益率下行，中端国债收益率不同程度上行，体现为市场在快速博弈30Y-10Y期限利差的压缩。买断式继续缩量，逆回购维持地量，DR007下行至政策利率下方。超长端情绪高涨、明显补涨，收益率不同程度下行。

地方债发行跟踪

本周特殊再融资发行规模明显上升，地方债净融资规模较上周上升，但较去年同期下降。本周特殊再融资债加权平均发行期限转为上升，地方债发行利差较上周小幅收窄。今年以来地方债净融资规模依然不及去年同期，新增一般、特殊再融资发行规模低于去年同期，30Y地方债发行占比略高于去年同期。

风险提示

地缘冲突和油价；货币政策节奏。