固定收益策略报告：长端补涨的空间

固定收益策略报告 固定收益深度研究 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 长端补涨的空间 博弈曲线平坦化。 博弈曲线平坦化。本周市场出现了基于曲线平坦化的交易，尤其是超长端。市场之所以在近期尝试压平曲线： 宏观上，通胀担忧缓和+提前博弈供给结构。一方面宏观扰动阶段性缓和，随着美伊进入谈判停火期，国际油价明显回落，市场对恶性输入型通胀的担忧降温，超长端此前面临的压制明显减轻。与此同时，3月通胀读数在油价上行过程中已被市场较为充分地预期，最终本周公布的读数也基本落在市场预期范围内，这一利空因素阶段性出尽。另外，随着4月中下旬特别国债发行安排临近公布，市场在本周也基于对后续供给期限分布的判断，提前展开一定布局。 微观上，有空间+有赔率。从微观交易结构看，当前同样具备压平曲线的基础。一方面，从债基持仓久期看，仍有拉长久期的空间；基金久期整体仍处于偏低水平，位于“低久期+低分歧”的分位区间，在这一位置拉长久期的意愿有所上升。上周已经可以观察到，基金边际买入规模超过1500亿，买入加权久期高于4.5年；本周这一特征仍在延续，基金买入规模进一步升至1785亿，边际买入加权久期也上升至6.5年。另一方面，从曲线形态看，期限利差也提供了相应赔率，经过前期陡峭化演绎后，一些长端期限利差进入合理区间。 回顾“短端领涨、信用强、长端滞后”的历史场景。 过去五年均出现过类似场景。市场开始尝试压平曲线，意味着前期“短端领涨、信用偏强、长端滞后”的组合，可能已演绎到一个值得重新审视的位置。沿着这三个维度，从2015年以来的数据看，与当前更具可比性的样本主要集中在2020年之后。2021年至2025年间，每年市场均出现了持续一至三个月、同时满足“资金利差偏低、信用利差压缩、曲线陡峭化”这三项特征的阶段。 钱多+长端不确定性下的市场选择。总结过去五年的历史表现，这类市场场景大多源于资金面的率先宽松。其背后或为央行投放充裕，或是资金需求回落引发的自发宽松，因此短端往往领涨或表现出韧性；而长端在期间由于受市场对基本面预期（2021）、政策对冲力度（2022、2023）、通胀形势（2021、2025）、货币当局倾向（2024）的制约，而表现偏弱，从而形成曲线陡峭化的特征。 长端补涨的条件和空间。从过去五年的经验看，这种分化格局往往不会长期持续，后续通常会出现一轮长端补涨或修复，长端补涨的条件往往是前期利空因素的证伪或央行总量宽松政策落地。以2021年至2023年的情况来看，短端利率低点一般会较长端低点提前约20个日历日左右；也就是说，当短端利率在低位趋稳后，长端往往存在半个月至一个月左右的补涨窗口，幅度大致在10bp左右。2024年7月由于意外降息，长短端均上涨，长端未单独补涨；2025年7-9月表现为短端震荡、长端上行，随后再出现长端回落修复。而长端补涨结束信号通常是资金价格出现拐点或波动放大（2022、2023）、或供给扰动超预期（2021）、或政策与机构行为影响（2024、2025）。 结合当前市场来看，在短端估值偏贵、但“钱多”特征仍暂未改变的环境中，市场正处于利于长端补涨和曲线压平的窗口期。参考过去几年的经验，这一窗口常常能持续半个月到一个月左右的时间。本轮由于30-10Y利差前期走阔更为充分，因此曲线平坦化的交易也率先从赔率更优的超长端展开；待这段压平到一定程度后，交易也可能进一步向10-1Y扩散。窗口过后，市场关注点预计重回基本面的方向上。对今年而言，中期方向更关键的观察点在于，价格回升能否进一步向企业盈利、微观主体信心和信贷周期传导。 风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏。 1.策略思考：长端补涨的空间 博弈曲线平坦化。本周市场出现了基于曲线平坦化的交易，尤其是超长端。从具体表现上看，30年国债收益率下行6.8bp，10年收益率下行0.8bp，而3年、5年收益率分别上行3bp和0.5bp，整体体现为市场在快速博弈30Y-10Y期限利差的压缩，这与我们上周提示的方向一致。 来源：Wind，国金证券研究所 博弈曲线平坦化有宏微观的基础： 宏观上，通胀担忧缓和+提前博弈供给结构。之所以市场在近期尝试压平曲线，一方面是宏观扰动阶段性缓和，随着美伊进入谈判停火期，国际油价明显回落，市场对恶性输入型通胀的担忧降温，超长端此前面临的压制明显减轻。与此同时，3月通胀读数在油价上行过程中已被市场较为充分地预期，最终本周公布的读数也基本落在市场预期范围内，这一利空因素阶段性出尽。另外，随着4月中下旬特别国债发行安排临近公布，市场在本周也基于对后续供给期限分布的判断，提前展开一定布局。 微观上，有空间+有赔率。从微观交易结构看，当前同样具备压平曲线的基础。一方面，从债基持仓久期看，仍有拉长久期的空间；基金久期整体仍处于偏低水平，位于“低久期+低分歧”的分位区间，在这一位置拉长久期的意愿有所上升。上周已经可以观察到，基金边际买入规模超过1500亿，买入加权久期高于4.5年；本周这一特征仍在延续，基金买入规模进一步升至1785亿，边际买入加权久期也上升至6.5年。另一方面，从曲线形态看，期限利差也已提供了相应赔率。经过前期演绎后，曲线陡峭化程度已处于较高水平。短端在资金利率偏低的环境下，继续下行的赔率明显不足；而长端期限利差已逐步进入相对合理区间（详见《长短分化之后》）。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 回顾“短端领涨、信用强、长端滞后”的历史场景。市场开始尝试交易曲线平坦化，意味着前期那种“短端领涨、信用持续偏强、长端相对滞后”的组合，可能已演绎到一个值得重新审视的位置。基于此，本文通过回看历史上类似市场结构出现的原因以及后续演绎路径，以期为当前市场的后续走势提供参考。 为寻找可比的历史时期，主要从三个维度进行筛选：第一，资金价格与政策利率的利差处于较窄水平，甚至出现倒挂；第二，信用利差处于低位；第三，期限利差处于相对高位，曲线明显陡峭化。沿着这三个维度，从2015年以来的数据看，与当前更具可比性的样本主要集中在2020年之后。2021年至2025年间，每年市场均出现了持续一至三个月、同时满足“资金利差偏低、信用利差压缩、曲线陡峭化”这三项特征的阶段。 来源：Wind，国金证券研究所 2021年4-5月上旬。这一阶段资金价格运行中枢较年初“小钱荒”阶段回落，信用利差持续压缩，10-1年国债利差走扩至78bp。背后的驱动因素是，经济仍处于冲击后的修复阶段，市场对增长尚未完全转为悲观；与此同时，大宗商品价格上涨推升通胀预期，但货币政策并未进一步收紧，资金面反而维持平稳偏松。在这种组合下，短端率先受益于流动性改善，信用债受益于“欠配”格局，而长端则受制于基本面修复、通胀、地方债供给的不确定性，表现相对滞后。 后续看，这一轮陡峭化并未延续，而是在5月中旬以后逐步转向压平：5月中旬至月底短端回升、长端补涨，驱动因素为政策层面对大宗商品涨价表态趋严以及供给压力偏小；随后6月初至6月中旬地方债发行提速、跨季资金转紧，长短端同步上行，短端调整更快，曲线继续压平；6月中旬以后，随着基本面走弱逐步确认，长短端重新转为同步下行。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2022年7-8月。二季度资金中枢大幅下移，短端利率率先下破此前震荡区间下沿，信用利差持续压缩，而长端大部分时间仍维持在年初以来的2.70%—2.85%的震荡区间内，使得10-1年国债利差一度走扩至90bp以上。出现这一现象的主要原因是得益于4月的降准和资金需求走弱，二季度资金面宽松先行，而基本面仍处于宽信用政策预期与弱现实的反复拉扯中，长端一方面受到宽信用和稳增长预期牵制，另一方面又面临现实走弱的制约，因此维持区间震荡。 后续看，随着8月政策利率超预期下调、公布的7月社融与经济数据下行确认，长端大幅补涨，曲线出现15BP左右幅度的压平。但这一降息并未带来资金价格的进一步下行，更像是前期的“补充确认”，而后随着央行主动引导资金价格回升、年末防控政策调整，长短端利率转为同步上行。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2023年7月。这一阶段同样呈现出短端偏强、长端保持区间震荡的特征。6月降息之后，“钱多”逻辑主导市场，短端受益于宽松环境；但长端并未同步走出流畅下行。核心原因在于，弱现实已经出现，但政策预期也在同步升温。二季度以后，经济修复动能边际放缓，市场对基本面的担忧有所上升；但与此同时，7月下旬政治局会议释放出稳增长和地产政策优化的信号，又阻碍了长端的顺畅下行。 后续看，8月央行非对称降息，且公布的二季度货币政策执行报告对于政策实施力度的措辞较一季度更为积极，新增包括“加大宏观政策实施力度”/“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”等措辞，删除“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”等表述，长端由此打开空间，10年期国债收益率向下突破2.6%的阻力位，出现补涨。但期间由于8月降息后资金价格不降反升，且短端本身抢跑后估值偏贵、央行提示“防空转套利”，短 端出现回升，整体曲线压平。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2024年4-7月。这一阶段流动性平稳偏松，但长端受政策层面对利率过快下行的频频“喊话”和约束。央行多次提示长债风险，并释放出可能通过国债买卖调节市场的信号，使得长端虽有基本面支撑，却难以顺畅走强。后续看，在经济数据偏弱背景下，7月下旬央行意外降息，长端下行空间打开，而后长短端同步下行。 2025年7-9月。这一阶段与前几轮有所不同，主要表现为长端先调整、短端相对平稳所引发的期限利差走阔。7月“反内卷”政策升温后，市场开始重新定价通胀中枢抬升的可能性，加之权益市场走强、“股债跷跷板”显著，以及基金费改预期引发赎回担忧，长端利率明显承压上行；相比之下，由于资金面总体平稳，短端调整幅度有限，因此期限利差被动走阔。后续看，10月至11月初随着贸易摩擦重新升温、情绪面较充分出清、资金利率给定了“锚点”、宽松预期有所回归，在这一系列组合下，市场出现了由情绪主导的修复行情，长端利率重新回落，曲线也由前期的陡峭化中略有收敛。 总结过去五年的历史表现，这类“短端领涨、长端滞后、期限利差走阔、信用表现偏强”的市场场景，大多源于资金面的率先宽松。其背后或为央行投放较充裕，或是资金需求回落引发的自发宽松。短端对资金变化最为敏感，因此往往领涨或表现出韧性；而长端在期间由于受到市场对基本面预期（2021）、政策对冲力度（2022、2023）、通胀形势（2021、2025）、货币当局倾向（2024）的制约，而表现偏弱，从而形成曲线陡峭化的特征。 依据历史经验，这种分化格局往往不会长期持续，后续通常会出现一轮长端补涨或修复，长端补涨的条件通常为前期利空因素的证伪或央行总量宽松政策落地。以2021年至2023年的情况来看，短端低点一般会较长端低点提前约20个日历日左右；也就是说，当短端利率在低位趋稳后，长端往往存在半个月至一个月左右的补涨窗口，幅度大致在10bp左右。2024年7月由于意外降息，长短端均上涨，长端未单独补涨；2025年7-9月表现为短端窄幅震荡、长端上行，随后再出现长端回落修复。而长端补涨结束的信号通常是资金价格出现拐点或波动放大（2022、2023）、或供给扰动超预期（2021）、或政策与机构行为影响（2024、2025）。 结合当前市场来看，在短端估值偏贵、但“钱多”特征仍暂未改变的环境中，市场正处于利于长端补涨和曲线压平的窗口期。参考过去几年的经验，这一窗口常常能持续半个月到一个月左右的时间。本轮由于