PPI转正：历史规律与市场配置

证券研究报告 宏观研究 2026年4月10日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢三轮PPI转正后的权益风格复盘。我们复盘了三轮PPI转正周期后，消费、成长、周期、金融、稳定（价值）五大风格的绝对收益与相对大盘（上证）超额收益。首先，价值、周期风格是PPI上行周期中确定性较高的受益方向。其次，金融板块往往跑输大盘，价值与成长板块呈现显著的周期分化。参照历史经验，PPI转正后未来2个季度，价值、周期风格有望占优，而成长风格或需等待PPI上行斜率放缓、流动性宽松之后。 ➢地缘冲击下A股价值风格占优。A股结构上，价值抗跌，成长和周期深度回调，行业层面仅少数防御、能源类板块收涨。第一，3月仅银行、公用事业、煤炭三个板块上涨，显示高股息与能源避险成为核心主线。第二，成长和周期风格深度回调，市场交易围绕地缘冲突，资金涌入防御资产。当前地缘风险仍有不确定性，当前A股风格有望延续，价值板块或仍具备相对收益。地缘风险缓解后，周期板块或有补涨行情。 ➢风险因素：全球地缘冲突进一步升级，国际油价上涨超预期，美联储货币政策超预期收紧等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、PPI同比提前实现转正................................................................................................................3二、三轮PPI转正后的权益风格复盘...............................................................................................4三、地缘冲击下A股价值风格占优...................................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：PPI上行动力主要来自生产资料....................................................................................3图2：消费品CPI回升，服务CPI回落..................................................................................4图3：服务CPI的环比回落主要由季节性主导........................................................................4图4：PPI进入第五轮转正期..................................................................................................5图5：历史上的3轮PPI回正后，稳定（价值）风格表现较好...............................................6图6：历史上，PPI回正后金融板块往往跑输大盘..................................................................6图7：全球股市普跌，日韩股市更甚.......................................................................................7图8：价值抗跌，周期和成长深度调整...................................................................................8图9：3月国内仅银行、公用事业、煤炭行业上涨..................................................................8 一、PPI同比提前实现转正 今年3月，PPI表现显著强于CPI，成为宏观层面最值得关注的价格信号，核心在于PPI同比提前实现转正。本轮PPI同比转正，主要由国际油价大幅上涨推动。自2月末以来，中东地缘冲突持续升级，美以伊对峙加剧、霍尔木兹海峡通航风险抬升，国际原油价格快速冲高，3月国际原油月均价环比涨幅突破40%，直接带动上游工业品价格整体上行。受此拉动，3月PPI环比上涨1.0%，同比由负转正至0.5%，结束此前连续多月的负增长态势。 即便没有油价的短期冲击，PPI同比也或将在上半年回正。1-3月PPI累计同比为-0.6%，虽仍处于收缩区间，但近三个季度显示PPI降幅在持续收敛。今年3月PPI同比时隔41个月再度转正，上行动力主要来自生产资料，而油价是最直接的触发因素。然而，我们认为油价仅起到提前催化、幅度放大的作用。从基本面来看，国内反内卷政策延续价格托底，翘尾因素拖累也逐步减弱，二者共同支撑工业品价格温和回升。即便无地缘事件助推，PPI同比也或将在上半年回归正增长区间。 在PPI超预期回正下，CPI的回落与之形成对比。3月CPI同比上涨1.0%，低于市场预期（1.2%），与PPI的强劲转正形成明显反差。3月CPI的回落，有假期效应消退后的季节性特征。往年来看，春节次月CPI环比涨幅往往回落，今年3月，CPI环比涨幅也符合这一季节性回落特征。 从结构上看，节后食品价格季节性回落，原油上涨支撑非食品价格。春节假期结束后，食品价格进入常规回落通道，3月CPI环比随之走弱，符合节后季节性规律。其中猪肉批发价格延续下行趋势，对食品项形成持续拖累，是食品端偏弱的主要原因。与此同时，国际原油价格上涨对非食品价格形成一定支撑，部分对冲了食品价格的下行压力，使得CPI并未出现大幅走低。 分项来看，消费品CPI回升，服务CPI季节性回落。3月消费品CPI同比有所回升，主要受能源相关消费品价格带动。工业消费品价格上涨1.0%，涨幅比2月扩大0.6个百分点，其中国内成品油上涨影响CPI环比上涨约0.31个百分点。而服务CPI同比在节后需求回落的影响下出现回调，从环比来看，今年3月服务CPI环比与2024年环比走势几乎吻合，我们认为这一回落主要系季节性表现。 总体来看，今年1-3月的CPI累计同比为0.9%，是2023年Q2以来的最高表现。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、三轮PPI转正后的权益风格复盘 本轮PPI或进入第五轮由负转正的上行周期。2001年以来，我国PPI同比已历经4轮完整的由负转正、趋势性上行周期，2026年3月PPI同比时隔41个月后再度转正，或标志着其进入第五轮PPI上行周期。回顾历史周期，不同驱动逻辑下PPI上行节奏和持续时间显著分化。2009年需求强刺激驱动的周期中PPI上行较快、持续时间较短；2002年通缩后温和复苏、2016年供给侧改革、2020年疫情后全球宽松的周期，上行节奏较平缓、持续时间较长。本轮PPI转正背后有能源供给冲击的助推，但背后也有反内卷政策等为价格托底。 为整理PPI转正后权益市场的风格演绎规律，我们基于数据可得性，复盘2009年12月、2016年9月、2021年1月三轮PPI转正周期后，消费、成长、周期、金融、稳定（价值）五大风格的表现，以PPI转正当月月末（T=0）为基期，观测T+3、T+6、T+9三个窗口的绝对收益与相对大盘（上证）超额收益。 首先，价值、周期风格是PPI上行周期中确定性较高的受益方向。在三轮周期的绝大多数窗口内，价值风格稳居绝对收益前三，周期风格次之。1）2009年的“四万亿”强刺激周期中，成长、消费风格表现较强，价值风格排名居中，但跑赢大盘。2）2016年供给侧改革周期中，价值风格异军突起，在三个窗口期内均稳居绝对收益首位，显著跑赢大盘和其他风格，成长风格则表现最弱。3）2021年全球宽松周期中，价值风格在前期有绝对收益优势，但成长、周期风格在中后段窗口占据绝对收益优势，价值、成长、周期三大风格均跑赢大盘。价值、周期风格跑赢大盘胜率较高。 其次，金融板块往往跑输大盘，价值与成长板块呈现显著的周期分化。金融在三轮周期的绝大多数窗口内均跑输大盘，是PPI转正后表现最弱的风格板块。在2009年流动性驱动周期中，成长风格全程大幅跑赢价值；而在2016年供给侧改革这一典型供给驱动周期中，成长风格明显跑输价值。 参照历史经验，PPI转正后未来2个季度，价值、周期风格有望占优，而成长风格行情或需等待PPI上行斜率放缓、流动性宽松之后。 三、地缘冲击下A股价值风格占优 自2月末以来，中东地缘冲突持续升级，美以伊对峙加剧、霍尔木兹海峡通航风险抬升，地缘冲突引发的能源通胀恐慌与美联储鹰派货币政策形成共振，导致全球权益资产回调，从A股结构上看，价值风格相对占优。 全球权益资产受地缘冲突影响集体回调，严重依赖能源进口的亚太制造业国家领跌。今年3月，全球金融市场受中东地缘冲突升级、美联储货币政策鹰派超预期影响，呈现股债双杀、商品领涨的格局。大类资产表现排序 为大宗商品（2.35%）＞美元（2.27%）＞全球MSCI股指（-7.36%）。美国三大指数普遍回调约5%，韩国、日本股市跌幅分别达19.1%、13.2%。相比之下，A股展现出较强资产韧性，上证指数3月单月跌幅6.5%，显著低于日韩和全球MSCI的跌幅，核心源于国内对能源通胀的平滑能力较强。 3月，A股受外部地缘冲击之下，风险偏好回落影响整体下行，结构上，稳定（价值）抗跌，成长和周期深度回调，行业层面仅少数防御、能源类板块收涨。 第一，3月仅银行、公用事业、煤炭三个板块上涨，显示高股息与能源避险成为核心主线。3月，申万一级行业中，1/2行业跌幅超10%，13个行业跌幅小于10%，而银行（3.93%）、公用事业（1.25%）、煤炭（1.11%）少数板块逆势收涨，成为结构性亮点。煤炭板块或受益于国际能源价格上行，银行和公用事业或凭借低估值、高股息特征获资金青睐。跌幅居前的行业集中于成长、部分周期板块，有色金属（-17.21％）、国防军工（-15.94%）领跌。 第二，成长和周期风格深度回调，市场交易围绕地缘冲突，资金涌入防御资产。权益市场风格层面，稳定（价值）风格展现出极强的防御性，单月微跌0.72%；金融风格（4.53%）、消费风格（5.01%）相对抗跌；而周期风格、成长风格大幅回调，跌幅分别达10.64%、10.47%。周期和成长板块一起大幅回调，这一表现并非PPI上行周期的常规规律，而是当前地缘冲突引发风险偏好暴跌下，资金从周期、成长等风险资产大幅流出，同时涌入稳定（价值）等防御资产避险，是资金避险需求主导的结果。 结合PPI转正后的权益风格表现来看，我们认为PPI转正的逻辑支撑仍在、周期股的盈利修复逻辑未被破坏，历史上PPI转正后，价值风格、周期风格跑赢大盘的胜率较高。当前地缘风险仍有不确定性，当前A股风格有望延续，价值（稳定）板块或仍具备相对收益。地缘风险缓解后，周期板块或有补涨行情。 风险因素 全球地缘冲突进一步升级，国际油价上涨超预期，美联储货币政策超预期收紧等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政