历史比较研究三：70年代的黄金牛市：如何开始、如何结束

70年代的黄金牛市：如何开始、如何结束 ——历史比较研究三 本报告导读： 1970-1980年代黄金牛市的经验显示，黄金是滞胀时期的最优投资选择。在地缘冲突以及能源危机背景下，通胀预期是否失控是影响黄金走势的重要因素。后续需关注能源冲击的持续性、沃什任下的美联储是否维持信誉、美国财政政策是否边际扩张。总体来看，影响黄金走势的宏观因素尚未转变，黄金牛市基础仍在。需警惕黄金行情的波动性，定投式地逢跌关注或是更理性的黄金投资方式。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 当“纸币降级”遇上“能源冲击”：70年代回忆录——历史比较研究二2026.04.06百年货币更迭：美元如何取代了英镑2026.03.31盈利进入修复通道2026.03.27大变局：“信任”的重定价2026.03.26广义视角：存款搬家是个“伪命题”2026.03.25 1975-1976：谁按下了黄金的暂停键。黄金狂热的上涨势头在1975年迎来了“急刹车”。第一，宏观基本面的改善削弱了黄金的吸引力。一方面，美国通胀预期明显降温。另一方面，美元企稳回升，股市反弹，黄金作为不生息的资产吸引力有所下降。第二，居民购金需求不及预期，前期投机情绪遭逆转。第三，美国财政部、IMF与苏联政府等抛售黄金，增加了黄金供给压力，也影响了市场预期与投资情绪。 1977-1980：黄金如何重拾上涨？卷土重来的恶性通胀、频发的地缘黑天鹅以及法币信仰的崩溃均是黄金再次上涨的重要推手。第一，1977年美国迎来了第二波更猛烈的大通胀。内部来看，美国过于宽松的财政与货币政策成为了通胀卷土重来的温床。外部来看，第二次能源危机所带来的供应冲击加速了通胀预期的失控。即便美联储为了抑制通胀不断加息，但由于通胀预期的失控，实际利率反而呈下降趋势。第二，1979年地缘黑天鹅事件频发，避险需求加速了黄金的牛市行情。第三，投机需求激增将贵金属市场推向狂热。最终，这场黄金牛市直到1980年美联储新任主席保罗·沃尔克暴力加息，彻底扭转了实际利率预期后，才宣告终结。 以史观今：哪些经验值得参考？经验一：滞胀时代下，黄金是最好的投资选择。在1970-1974年，以及1977-1980年期间，黄金年化收益率分别达到32.5%和45.2%，明显跑赢其他资产。经验二：决定黄金价格的核心并非通胀本身，而是通胀预期与名义利率之间的相对速度，即实际利率。后续来看，中东冲突是否会导致市场对长期通胀预期的锚点松动，是影响黄金走势的重要因素。经验三：央行抛售黄金、技术性超买或者杠杆清洗或许能短暂地影响市场情绪，但真正决定黄金长期走势的还是宏观核心驱动因素是否发生明显扭转。经验四：当投机资金大量涌入时，需警惕黄金短期内的大幅波动，避免在高点盲目追加仓位。 总体来看，我们认为影响黄金走势的宏观核心因素尚未发生转变，黄金牛市基础仍在，短期的调整与波动仍然可以带来较好的配置机会。 风险提示：地缘局势持续超预期发酵引发全球资产大幅调整、美国货币政策超预期收紧、能源价格高企增大全球经济衰退压力。 目录 1.1970-1974：黄金的初升浪.............................................................................32.1975-1976：谁按下了黄金的暂停键.............................................................53.1977-1980：黄金如何重拾上涨？.................................................................64.以史观今：哪些经验值得参考......................................................................95.风险提示........................................................................................................11 2025年黄金价格突飞猛进，年涨幅超过50%，并在2026年1月突破5000美元/盎司的关口，一度逼近5600美元/盎司。然而，2026年3月以来，随着中东地缘政治局势的急剧恶化以及能源价格冲击，黄金价格一度急速下挫至4400美元左右，抹去了年内的全部涨幅。那么，本轮自2022年底启动的黄金长期牛市是否已经见顶？ 为了更好地理解地缘冲突发酵与通胀担忧下黄金行情会如何演绎，我们可以参考同样充斥着高通胀、地缘冲突、能源危机以及法定货币信任动摇的1970-1980年代的黄金牛市。当时黄金价格从1970年的35美元/盎司大幅上涨至1974年的183美元/盎司左右，随后在1975年至1976年经历了一场跌幅近50%的下跌，但又在1977年重拾升势，一路狂飙至1980年的850美元/盎司。 通过复盘1970年代黄金牛市的演进逻辑，我们希望回答以下几个问题：第一，是什么因素在1970年代中期为黄金上涨按下了“暂停键”并触发了长达十八个月的深度调整？第二，黄金在接近腰斩式的回调后是如何重塑宏观逻辑并开启更为猛烈的上涨？第三，对于当前波动较高的黄金市场而言，1970年代的经验有何参考意义？ 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.1970-1974：黄金的初升浪 要理解1970年代中期的黄金暴跌，需要首先回顾这场牛市的起源。1970年代黄金牛市序幕的开启，主要是受货币体系重构、通胀预期失控、投机情绪等因素影响。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 第一，布雷顿森林体系的瓦解使得美元持续走弱，黄金开启了自由定价的 时代。1960年代后，随着美国深陷越南战争泥潭以及福利支出的急剧膨胀，其财政赤字与国际收支逆差不断扩大。大量美元流向海外，导致外国中央银行手中积累的美元债权远超美国黄金储备。欧洲国家频频要求将美元兑换成黄金，美国黄金储备面临枯竭的危机。1971年8月13日，尼克松宣布暂停向外国央行兑换黄金，标志着布雷顿森林体系的解体。失去了黄金背书的美元面临严重的信用危机，市场对法定货币的信任度急剧下降，美元指数从1971年初的160下降至1973年的92附近。相比之下，黄金价格快速上升，迎来了自由定价的时代。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 第二，通胀预期失控削弱了货币的购买力，使得黄金作为保值工具需求大增。1972年以来，伴随着CPI同比增速的抬升，美国通胀预期也开始升温。通胀预期的失控受内部与外部两方面因素影响。美国内部来看，伯恩斯1971-1972年较为宽松的货币政策为通胀埋下了隐患。迫于政治压力，美国有效联邦基金利率从1971年9月的5.6%快速下降到了1972年2月的3.3%，同时美国M1同比增速从1971年初的4.5%上升到1973年初的9.3%，M2同比在1972年全年维持在12%-13%的高速，实现了货币供应量的明显扩张。此外，尼克松政府1971年尝试通过“工资与价格管制”这种非市场手段来抑制通胀，但当行政管制在1974年放开后，此前积攒的通胀压力也加速释放。 外部来看，地缘冲突带来的石油危机加速了通胀预期的失控。1973年10月，第四次中东战争爆发，阿拉伯石油输出国组织对西方国家实施石油禁运，导致全球原油价格在短短几个月内从每桶约3美元飙升至超过12美元，涨幅高达300%以上。1973年10月美国CPI同比已处于8.1%的高位，后续在能源价格冲击下进一步上升到1974年11月12.2%的高位。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 第三，美国黄金投资合法化催生了投机需求。1974年8月14日，美国宣布自1974年12月31日起，美国公民将重新获得合法拥有、买卖金条和金币的权利。在解禁日到来之前，全球黄金市场投资情绪较为亢奋，市场普遍预 期大量民间避险需求将涌入黄金市场从而推高黄金价格。在“看涨预期”驱动下，大量的投机资金在1974年下半年提前建仓，将金价在禁令解除的前一天推高至195美元的局部历史高点。 2.1975-1976：谁按下了黄金的暂停键 黄金狂热的上涨势头在1975年迎来了“急刹车”。在触及了1974年12月底的184美元/盎司的高点之后，金价步入了近两年的熊市，最终在1976年8月底触及103.5美元/盎司的谷底，跌幅达43%。具体来看，这场深度回调是宏观基本面改善、政策干预、以及投机情绪降温的共同产物。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 第一，宏观基本面的改善削弱了黄金的吸引力。一方面，美国通胀预期明显降温。在经历了1973-1974年第一次石油危机的严重冲击后，全球经济和供应链开始逐步适应新的能源价格中枢。美国CPI同比在1974年12月见顶于12.1%之后，随着大宗商品价格的回落和经济衰退导致的需求下降，开始呈现显著的降温趋势。到1975年底已经降至7.1%，并在1976年进一步大幅回落至5%-6%的安全区间。 另一方面，美元企稳回升，股市反弹，黄金作为不生息的资产吸引力有所下降。随着通胀见顶回落以及恐慌情绪的消退，美元指数在1975年-1976年有明显反弹，公众对美元的信任度有所修复。与此同时，在经历了1973-1974年的股灾后，美国股票市场在1975年展现了强劲的复苏势头。纳斯达克指数从1974年12月的58点一度反弹至1976年6月的91点左右，涨幅达57%。当通胀威胁解除、美元走强且股市回报较为丰厚时，黄金的吸引力便有明显下降。 第二，居民购金需求不及预期，前期投机情绪遭逆转。1974年12月31日解禁日之后，预想中的民众“抢金潮”并未出现。一方面，美国居民缺乏持有黄金的传统，并且前期飙升的金价已使得金条对普通投资者来说过于昂贵，缺乏吸引力。另一方面，当时美国经济仍处衰退之中，1975年5月美国失业率一度高达9%，也限制了居民的购金能力。需求的疲弱再加上前期过高的涨幅使得投资者大规模抛售黄金，而金价的下跌则进一步打击了投资信心，形成了恶性循环。 资料来源：IMF，国泰海通证券研究 第三，美国财政部、IMF与苏联政府等抛售黄金，增加了黄金供给。在布雷顿森林体系解体后，为了维护美元作为全球储备资产的权威，美国并不希望黄金价格快速上涨。1975年1月与6月，美国财政部分别进行了两次黄金拍卖，规模分别为200万盎司和50万盎司。虽然抛售规模相比于黄金总供应量而言并不算大，但向市场传递了美国政府不愿容忍金价持续飙升的政策信号。 为了改变黄金的货币属性以及向发展中国家提供援助资金，IMF也于1975年8月决定，在此后五年内将2500万盎司黄金分批在公开市场拍卖，并按成员国配额比例“归还”2500万盎司黄金。受此影响，黄金价格在1975年9月急剧下跌。1976年7月，IMF组织的第二次黄金拍卖结果并不理想，进一步增加了市场抛售黄金的压力。虽然长期来看，官方抛售行为并未完全主导市场供需，但在1975-1976年这一时间点，IMF和美国财政部抛售行为也较大程度上影响了市场预期与投资情绪。 除了美国财政部与IMF之外，苏联由于国内农业歉收，被迫在1976年出售大量黄金筹集资金来购买谷物。这一“刚性抛售”也显著增加了当时全球黄金总供给规模，增加了黄金价格的不稳定性。 资料来源：IMF，国泰海通证券研究 3.1977-1980：黄金如何重拾上涨？ 虽然1976年市场主流观点对黄金的判断较为悲观，但黄金价格却在1976年8月触底后开启了第二阶段的猛烈上涨，在不到三年半的时间里从110美元/盎司飙升至1980年1月850美元/盎司，区间累计涨幅达到670%。究其原因，卷土重来的恶性通胀、频发的地缘黑天鹅以及法币信仰的崩溃均是黄金再次上涨的重要推手。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 第一，黄