国内+新兴市场表现亮眼，“星辰计划”构筑增长新曲线

卡车 中集车辆（301039.SZ） 增持-A(维持) 国内+新兴市场表现亮眼，“星辰计划”构筑增长新曲线 2026年4月9日 公司研究/公司快报 事件描述 近日，中集车辆发布2025年报。2025年公司实现营收201.78亿元，同比-3.91%；归母净利润为9.04亿元，同比-16.75%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-20.71%。 事件点评 国内及新兴市场表现亮眼，对冲欧美下行压力。25Q4实现营收51.65亿元，同比-0.19%；归母净利润为2.82亿元，同比+16.14%；扣非归母净利润2.58亿元，同比-1.04%。从全年收入结构看，全球半挂车业务作为核心支柱，贡献收入143.72亿元，其中，中国市场得益于“星链计划”收官，半挂车与液罐车销量同比增长15.00%，营收同比增长14.65%，半挂车市占率连续七年全国第一，液罐车市占率跃居行业首位。同时，全球南方市场表现尤为突出，营收规模达30.9亿元，同比大幅增长17.7%，在东南亚、中东、非洲等区域收获显著增长，有效对冲了欧美市场的下行压力。 盈利质量有所改善，维持高分红回报股东。2025年，公司归母净利润为9.04亿元，同比下降16.75%。2025Q4归母净利润2.82亿元，同比增长16.14%，环比增长28.70%。盈利质量有所改善，受益于国内“反内卷”成效及南方市场盈利能力提升，整体毛利率实现增长，其中星链半挂车与液罐车毛利率同比提升3.3个百分点。费用端方面，销售费用同比下降7.4%，管理费用和研发费用分别同比增长2.6%和17.7%，研发投入显著增加，体现公司在新能源头挂列车（EV-RT）等领域的技术布局。公司发布2025年度利润分配预案，拟每10股派发现金2.1元（含税），合计派发3.94亿元，占当年归母净利润的43.56%。在利润同比-16.75%的背景下，公司仍选择提高分红比例，反映出公司对股东回报的重视以及公司现金流状况的稳健。 分析师： 刘斌执业登记编码：S0760524030001邮箱：liubin3@sxzq.com “星辰计划”开启，EV-RT业务构筑未来增长新曲线。公司在“星链计划”基础上启动“星辰计划”（2026-2030），旨在实现从“小赢”到“大步跨越”。核心策略是将“星链”经验横向复制与纵向深化：一方面，推动“大白熊计划”以改善北美业务表现；另一方面，择机启动“欧洲半挂车星链计划”，构建横跨亚非欧的竞争新优势。纯电动头挂列车（EV-RT）业务取得里程碑式突破，全球首发EV-RT生态圈及原型车，并计划于2026年成立 贾国琛执业登记编码：S0760525120001邮箱：jiaguochen@sxzq.com “EV-RT产品平台研究院”，有望在汉诺威车展发布物流型电动挂车平台。EV-RT业务不仅是公司引领行业变革的战略棋局，更将成为驱动长期价值增长的核心变量。 投资建议 短期，在国内市占提升+新兴市场开拓等因素叠加影响下，2026年公司经营有望逐步企稳；中长期，公司不断加大智能电动化投入，深化“跨洋经营，当地制造”的经营模式，持续建设高端制造体系，全球经营有望平稳向好。 我们预计公司2026-2028年营收分别为222.32、245.38、275.39亿元；归母净利润分别为11.21亿元、13.12亿元、15.17亿元，EPS分别为0.60、0.70、0.81元，对应PE分别为15.6、13.3、11.5倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险：商用车市场需求低迷，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。 海外市场拓展不及预期风险：海外市场拓展前期需要投入较多人力物力，若不能形成产品并打开市场空间将对公司业绩产生不利影响。 原材料价格波动风险：原材料价格的波动可能影响公司的生产成本，若原材料价格大幅上涨且公司无法有效转嫁成本，将对公司利润产生不利影响 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层