2025年地方国有企业首次债券融资信用观察与分析

2026年4月2日 公用二部|刘苑|010-67413300 在地方债务风险化解从“应急响应”迈向“稳在当下”与“谋划长远”并重的“重塑期”背景下，2025年完成首次债券融资的地方国有企业（以下简称“首发主体”）在“城投债净偿还”与“退平台主体融资活跃”的宏观背景下登场，其发行特征、信用资质与募资用途，深刻反映了地方国有企业融资从“规模扩张”向“功能重塑”的转型路径。本文旨在分析2025年地方国有企业中首发主体的核心特征，并以此为切入点，从信用评级角度对其进行再思考与分析。 一、引言：新旧周期交替下的“新入场者” 2025年，中国地方债务管理步入深水区。一方面，“减量提质”成效显著，年内已有超过355家融资平台完成退出，低评级主体成为“出清”主力，标志着依靠数量扩张的旧周期正在落幕。另一方面，一揽子化债政策的系统性落地，为部分区域和平台化解历史包袱、重塑资产负债表提供了关键窗口。在此背景下，债券市场呈现结构性分化：广义城投债净融资额为负，而已完成隐债化解、退出平台名单的主体，其信用债融资呈现活跃态势。 根据预警通数据统计，截至2025年12月31日，2025年完成首次债券融资的地方国有企业共计586家，地方国有企业的首次债券融资，不仅是企业个体融资行为的突破，更是“后名单时代”地方国有企业转型路径如何实质性破局的微观透镜。 二、2025年首发主体核心特征的多维透视 基于2025年公开的发行案例，首发主体呈现出以下四个值得深度关注的共性特征。 1.融资工具：创新品种成为主流，“标签化”融资降低信息不对称 与以往地方国有企业融资高度依赖标准化的中期票据、公司债不同，2025年首发主体显著倾向于运用具有明确政策导向和创新色彩的融资工具，通过“标签化”明确资金用途、遵循政策框架或特定标准进行发行，以降低信息不对称。根据预警通数据统计，2025年完成首次债券融资的地方国有企业所发行债券中，96支贴标科技创新公司债券，54支贴标乡村振兴公司债券，41支贴标绿色公司债券，23支贴标高成长产业债。 科技创新债（以下简称“科创债”）备受青睐，武汉创新投资集团有限公司、郑州高新产业投资集团有限公司等主体均选择发行“科创债”作为资本市场首秀。 科创债作为债市“科技板”的重要载体，不仅符合国家创新驱动战略，更能获得审批上的优先支持与投资者尤其是特定ESG或产业基金的偏好。 乡村振兴公司债券是是指募集资金有明确的投向规定，必须用于巩固脱贫攻坚成果、推动脱贫地区发展和乡村全面振兴的公司债券，具有显著政策导向性，是国家发展战略在资本市场领域的深刻体现，也是财政政策与金融工具协同、政府引导与市场机制结合的典型范式。湖南洞庭新实业集团有限公司、宣城市交投资产管理有限公司等主体均以乡村振兴公司债券作为首发债券。 高成长产业债是2024年上海证券交易所推出的债券品种，为成长型产业企业提供更为适配的融资渠道，其发行主体产业属性显著，多为处于成长期、具有良好发展前景但融资渠道受限的实体企业。机制设计特征方面，配套完善的信息披露和交易机制，设置投资者保护条款，提升二级市场流动性，并建立违约快速处置机制。 2.地域分布：区域分化显著，强区域与强支持主体占优 首发主体的地域分布呈现出较鲜明的“两极化”特征，资源向优势区域集中。具体来看，首发主体主要集中于沿海地区和中部区域。这些区域整体信用环境良好，化债进展顺利，为区域内主体首次亮相创造了良好的区域信用“背景板”。而在重点化债省份，市场关注点更多在于存量债务的化解与平台退出，新增首发融资案例相对较少。 第一，2025年发行债券的首发主体中，东部沿海省份发行主体数量及发行规模较大，主要集中在山东、浙江、江苏、广东等省份，且首发债券类型以私募债为主，发行品种主要为科创债。可见科创债发行区域占比与地区的科技创新水平和经济财政实力相关，东部沿海省份资源丰富，经济财政实力强，地方政府债务风险较低，且区域内各类经济主体活跃，对土地财政或传统基建的依赖程度较小，当地国有企业相较于其他省份更易进行产业化转型，首发主体更易符合科创债品种发行标准。 第二，中部省份首发债券类型与区域定位及政策相关。2025年首发主体中位于中部省份的主体亦较为集中，主要与区域定位及政策相关，发行品种涵盖乡村振兴公司债券、高成长产业债、一带一路债等，如河南省在全面推进乡村振兴的国家战略中，扮演着“国家粮食安全的压舱石、现代农业转型的探路者、乡村全面振兴的系统实践区”三重核心角色。故2025年其区域内多家首发主体发行乡村振兴公司债券用于“乡村振兴”项目建设运营及偿还“乡村振兴”项目形成的有息债务。 图1首发主体地域分布 数据来源：预警通,大公国际整理 3.信用评级：企业转型深度与区域资源禀赋差异的体现 根据预警通数据统计，2025年的首发债券中具备发行主体信用级别或债项信用级别的占比达96.59%。从分布结构与占比特征来看，主体评级覆盖度显著更高，有主体评级的债券共482支，占总体的比重为82.25%；无主体评级的债券仅104支，占比17.75%，这表明主体评级仍是当前信用评级的核心形态，发行主体更倾向于通过主体评级向市场传递整体信用信号；债项评级覆盖度相对偏低，有债项评级的债券共245支，占总体的41.80%。 在具备主体信用级别的首发主体中，主体信用级别以AA+为主，其中AAA的占比为19.71%，AA+的占比为55.60%，AA的占比为24.27%。首发主体的信用评级是企业转型深度与区域资源禀赋差异的体现。以2025年首发主体居于前列的山东省为例，山东省首发主体的主体信用级别分布与总体首发主体的信用基本分布趋势基本一致，山东半岛城市群内部资源禀赋差异显著，沿海开放城市、工业强县与农业大县的产业基础、文化基因与治理模式各不相同。这种差异性深刻塑造了区域信用生态的多元化格局，大量中小企业在细分领域具备竞争力。此外，地方国企首次发债成功的关键在于其能否彻底剥离传统城建类业务，构建起自主经营的市场化造血能力。东营未来产业服务有限公司的案例较为典型，其在首发前通过同一控制下的资产整合，剥离城建属性，收入构成聚焦于产业开发运营与新材料生产销售两大市场化板块。 图2首发主体的主体信用级别分布 数据来源：预警通,大公国际整理 4.募集资金用途：紧扣“产业化”与“市场化”，明确转型导向 与早期城投债资金常用于偿还隐性债务或投向模糊的基础设施项目不同，2025年首发主体的资金用途表述更为清晰和聚焦，直指转型核心，投向明确的主营业务，资金明确用于“核心业务发展建设”、“科技创新和高质量发展”、“业务拓展、项目落地”。这表明发行主体可能已具备或正在构建清晰的经营性业务板块。例如，青岛融合产业发展集团有限公司的首发债券“科技创新”属性鲜明，债券的募集资金扣除发行费用后拟通过设立基金的方式，专项投资于科技创新类基金、公司股权或项目；河南吉泰集团有限公司的首发债券为一支绿色公司债券，债券募集资金扣除发行费用后，拟全部用于孟津区高品质中水综合利用项目、孟津区北区地表水厂建设项目、孟津区工业污水处理厂扩建项目的项目建设运营，服务于实体业务。首发主体的融资行为逐渐从单纯的“融资端”角色，向与地方“产业端”和“运营端”发展协同转型。 三、信用评级角度再思考：从“政府信用折现”到“三重维度平衡” 在“后名单时代”，面对上述特征鲜明的首发主体，信用评级需要对以下三个维度进行更为精细化的评估。 1.区域维度：从“财力静态评估”到“治理动态评价” 区域经济财政实力仍是基石，但评估重点需要进一步对债务化解的实质性进展与可持续性进行深入分析，不能仅看债务率指标，更需关注具体成果及其对区域整体金融环境的改善效应。其次，需要对关键的产业生态与金融资源禀赋进行关注，即区域能否为转型平台提供可持续的经营性项目和多元化的金融支持。最后，对政府协调与资源整合能力进行判断，地方政府能否高效地将优质经营性资产、特许经营权、数据资源等配置给转型平台，是决定平台转型能否成功的前提，首发债券本身就是这种能力的一次集中展示。 2.主体维度：从“报表分析”到“现金流与商业模式穿透” 对主体自身的分析需转向更具前瞻性的视角：（1）经营性现金流的“成色”与趋势，重点分析现金流是来自真实的业务回款（如供水收费、物业租金），还 是来自关联方的往来款；（2）业务模式的独立性与市场竞争力，关注其主营业务是否具有清晰的市场化收费机制、稳定的客户群体和一定的行业壁垒；（3）“创新”标签的实质支撑，对于发行科创债的主体，需穿透评估其募集资金所投项目或所支持子公司的真实科技含量、研发投入与成果转化潜力。 3.债项维度：从“普通担保”到“结构化增信与条款博弈” 针对具体的债券，需进行更精细的债项信用分析与评估：（1）增信措施的有效性：具有担保方的债项中，需评估担保方的代偿意愿、实力以及与发行人的关联关系。对于资产抵押或质押，需严格评估资产的权属、价值和变现能力；（2）特殊条款的风险重估：对于可续期债券，其利息递延、清偿顺序劣后等条款，实际上构成了对投资者的潜在风险，需要在评级中予以关注；（3）募集资金监管与项目风险：资金用途的明确意味着评级需对投资项目本身的可行性、收益预测进行一定程度的评估，并将其纳入偿债资金来源进行综合考量。 四、结论与展望 2025年完成首次债券融资的地方国有企业，是在地方债务“化存控增”与平台转型“减量提质”双重压力下淬炼而出。也蕴含着金融资源正在从过去广谱、粗放的分配方式，向那些位于优质区域、具备清晰转型路径、得到地方政府有效资源整合支持的主体进行战略性集中的趋势。 展望未来，随着化债工作的持续推进和“退平台”主体的增多，类似的“首发”案例可能会继续出现。信用评级的核心价值在于前瞻性地识别出那些真正具备“自我造血”潜力、有望蜕变为地方优质国有资产运营主体的企业，并作为发行人的外部监督机制，督促其保持经营稳健和信息披露透明，提升整个债券市场的运行效率和透明度，降低系统性风险。这既意味着挑战，也意味着创新的机遇。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。