固收专题：2016年债券市场“资产荒”再现

2016年债券市场“资产荒”再现 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦(分析师)chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002近期的资金面平稳，短端收益率新低，让人联想到2016年的“资产荒”情景： 王帅中(联系人)wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 2016年8月之前，在股价、物价均上行的情况下，债券收益率反而下行。“资产荒“的根源、与降息预期的区别及出现条件 “资产荒”的根源：资金利率长期平稳低位的预期。“资产荒”表面上看是由于 配置资金持续增加，比如2016年是银行委外高增，而近期则是定期存款到期之后的配置压力。但是我们认为更本质的原因在于：(1)资金利率平稳低位，引发市场对央行长期维持资金利率平稳低位的预期；(2)由于中短端债券可以持有到期，在收益率高于资金利率、有正收益的情况下，中短端债券在二级市场会严重缺少卖盘；(3)增量配置资金只能在二级市场高价(低收益率)买券，以及在一级市场抢筹；(4)当中短端下行幅度很大，债市踏空资金、增量配置资金由于相对排名考核压力，不得不被迫拉久期；(5)结果上看就是短端收益率先下，然后中端，最后长端、超长端收益率。这个逻辑里面的关键并不是增量配置资金，因为债基规模其实总体看多数时间都在增加，或者说固收+规模绝大部分时候都在增加，关键在于二级市场没有卖盘，而底层逻辑是资金利率的长期平稳低位预期。“资产荒”区别于降息预期。以2024年为例，当时债市是经济下行预期、通缩 预期，再叠加12月的降息预期驱动的债券收益率下行。2016年并不是经济下行预期、通缩预期、降息预期，当时的股价、房价、物价均已经上行。因此经济下行和降息并非是“资产荒”的必要条件；条件只是：经济未大幅上行，同时不会加息，也不会收紧资金。“经济温和回升+资金利率平稳低位”，是可以出现债券“资产荒”的，这种情况下就会出现债券收益率，与股价、物价、房价，阶段性背离的情况。“资产荒”的根本条件：资金利率平稳低位。回顾历史，隔夜利率平稳低位只有 相关研究报告 两个时期：一是2015年下半年-2016年8月；二是2025年贸易纠纷至今。因此当前出现类似2016年的“资产荒”有一定可能。具体来看，“资产荒”的演绎是短端信用先下，最后是长端利率，本次到目前为止同样符合2016年的交易模式。2016年“资产荒”的终结 《外部冲击下的政策定力—2026年第一季度货 币政策委员会例会学习》-2026.4.1 2016年“资产荒”结束是在2016年8月下旬之后。起点是央行重启14天逆回 《制造业景气重回扩张区间，产需两端均有所改善—2026年3月PMI数据点评》-2026.4.1 购、锁短放长，紧接着8月下旬资金利率开始明显提升，短端债券牛市结束。尽管9月底10月初房地产调控导致长债收益率回到前低，但随着资金进一步收紧，长端债券牛市也结束。因此当前债券“资产荒”的最大风险，就是资金利率是否会长期保持平稳低位。4月以来公开市场操作连续地量并不一定代表资金利率会有变化。资金利率变化有两种模式：(1)资金中枢提升，这种概率较低；(2)资金波动率提升，即税期、月末等时点出现波动，改变之前近一年几乎完全无波动状态，这种概率相对较高。我们无法预判资金利率何时变化，但随着短端逼近倒挂，若叠加10年国债收益率下行至1.8%以下，那么密切跟踪资金利率是有必要的。另一种模式：股市，特别是“老登资产”上涨，或因风偏提升推动长债上行 《开年工业企业营收、利润同比均高增—2026年1-2月工业企业利润点评》-2026.3.29 2017年，10年国债走势与茅台股价走势高度趋同，表明“老登资产”代表的经济回升、风偏提升或为2017年驱动收益率上行的关键因素。对比其他年份，在多数年份10年国债与茅台走势并不相关。2017年资金利率已经明显上行，因此很难判断若2017年资金不紧，长端债券是否会跟随茅台走势。2025年6-9月也提供了一个案例，6月下旬股市先涨，7月中旬债券收益率上行，当时资金利率平稳下行。但当时“资产荒”逻辑并未启动，债券交易的是4-6月贸易纠纷下经济下行、降息预期。综上我们认为若债券交易“资产荒”较为充分，且股市特别是“老登资产”形成上涨趋势，那么债券长端或将出现类似2017年的上行模式。债市观点：当前债市类似2016年，核心驱动是“资产荒” (1)当前债市类似2016年，核心驱动是“资产荒”。(2)“资产荒”的本质是市场 预期央行会长期保持“资金利率平稳低位”，导致中短端在二级市场没有卖盘，最后由于相对排名考核，长端被迫追涨收益率下行。(3)2016年“资产荒”结束，是资金利率上行；当前“资产荒”建议关注资金利率波动放大的可能性以及资金利率上行的尾部风险。(4)此外还需要关注股市，特别是老登资产趋势上涨也可能导致长端债市出现收益率上行。(5)债券最终观点不变，短期“资产荒”不会改变债券终局判断，通胀回升至2%以上，10年国债下限或在2%。正如2016-2017年当时通胀目标3%，10年国债最终重回3-4%区间，只是现在替换成2-3%区间。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。  数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：因2020年、2021年数据受疫情影响，因此做图时将这两年剔除。 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn