固收专题：关税冲击——再现2020年3月全球疫情冲击

关税冲击——再现2020年3月全球疫情冲击 固定收益研究团队 ——固收专题 梁吉华（分析师）liangjihua@kysec.cn证书编号：S0790121120045 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 美国关税的几点认识 美国总统特朗普近期宣布关税政策，引发全球市场动荡。特朗普关税政策并非仅针对中国，美国征收的是全球关税，如果仅对部分国家征收，那被征收国家可能会通过未征收的国家转口贸易，从而使得美国关税政策失效。其核心目的包括：缩减贸易逆差；通过征收关税，补充财力；重振美国制造业。关税本身或并不导致大萧条。类比1930年《斯穆特—霍利关税法案》并未导致 大萧条。《伯南克论大萧条》明确提出，大萧条的本质，是总需求不足（金本位制约）。该书第八章明确指出《斯穆特—霍利法案》“从实践来看，并没有关于贸易限制产生破坏性影响的有力证据”、“在大萧条时期，由于全球原材料和大宗商品过剩，大多数中间产品的实际进口价格（含关税）都有所下降”。出口比例或不会随着关税增加而等幅下降。“按照2018-2019年，关税每加1%， 则对美出口下降1.4%”，这种算法是错误的。2018-2019年中国对美出口下降，但对其他国家出口上升，即存在转出口；如果没有转出口，则直接对美出口不会下降那么多。2019年出口下降，主因全球制造业周期下行；2019年中国出口0.5%，而德国、韩国等出口均大幅负增长。美国贸易逆差减少影响或不及市场预期。由于美国短期无法生产，所以美国的需 求减少，才能导致逆差减少。美国对全球进口，短时间内大幅下降，是不太现实的，因为美国进口的主要是中低端，需求刚性。美国贸易逆差，占全球GDP比重1%；第一年减少30%贸易逆差，对全球GDP拖累0.3%。对中国，美国的贸易逆差缩减30%即900亿美元，折合6600亿人民币，占中国GDP仅0.5%。国内对关税的感受可能小于预期。2024年的内部冲击：地方债务整治+金融整治 相关研究报告 《美“对等关税”下策略视角的应对思路—投资策略点评》-2025.4.3 +央国企整治，几乎所有居民、企业、政府都受到影响；而2025年的外部冲击，只有对美出口企业受损。2024年出口增速较高，但大部分人感受不像数据那样好；2025年即使出口增速下滑，同样大部分人感受可能不会像预期那样差。对冲关税——宽财政。大萧条的核心教训，是总需求不足。无论需求哪里来的， 《自由现金流指数：更重视质量的红利 优 化 方 向—投 资 策 略 专 题 》-2025.3.30 都是需求；不是只有美国的需求，才是需求。中国、欧洲，都已经打破财政约束，因此完全可以宽财政、扩大内需、实现对冲。美国关税或是中国高端科技制造走向全球的重大机遇 《从景气预期看恒生科技和美股科技巨头—投资策略专题》-2025.3.30 特朗普关税的目的是促进中低端制造业；但其代价，是牺牲高端科技制造业。 一是为了促进中低端制造业，全面加关税，引来全球各国反制，使得美国的高端科技制造的竞争力大幅下降；二是美国盟友，发现美国不可信，中国高端科技制造进入西方（除美国）。两个路径的共同结果：中国高端科技制造，取代美国高端科技制造。从长期看， 这是中国高端科技制造，走向全球的重大机遇，类似2020年的出口一枝独秀。转债或先探底后反转 类似2020年3月全球疫情冲击，转债市场或经历大跌——震荡上涨——加速— —新高。对中国出口的直接影响，可能小于市场预期；对中国出口的长期影响，实际可能是利好；中国大概率加码扩大内需，与2020年3月都是一样的。风险点也是类似的，2020年是全球疫情扩散的风险；当前是关税战不断反制、扩大的风险。但当严重程度已经足够大，且预期包含进去之后，也会逐渐钝化。债市演绎主要看资金利率 如果债市像2020年那样演绎，资金利率会大幅下行，最受益的是短端。短期短 端会表现较好，后续股市拐点+资金利率拐点到来，长端更为受益。如果债市像2019年那样演绎，当前债市已经严重透支，长端或面临一定风险， 短久期策略表现或更好。识别哪种情形出现，就是看资金利率：如果资金利率显著低于1.5%，则大概率 是2020年情形；如果仍然在1.5%以上，则大概率是2019年情形。 风险提示：疫情影响超预期；国际地缘政治冲突加剧；国内外通胀恶化。 目录 1、美国征收的是全球关税............................................................................................................................................................32、美国征收关税的几点认识........................................................................................................................................................33、美国征收关税的长期影响........................................................................................................................................................44、转债或先探底后反转................................................................................................................................................................45、债市演绎主要看资金利率........................................................................................................................................................46、风险提示....................................................................................................................................................................................5 1、美国征收的是全球关税 美国总统特朗普当地时间4月2日宣布关税措施，对所有贸易伙伴设立10%“最低基准关税”，对多个贸易伙伴征收更高对等关税，其中对中国、欧盟、日本、韩国、印度、越南、印尼、泰国和南非分别加征34%、20%、24%、25%、26%、46%、32%、36%和30%的关税，该政策力度超出市场预期，引发全球金融市场动荡。 特朗普时期的关税政策并非仅针对中国，其核心目的包括： （1）缩减贸易逆差：通过征收关税，减少进口，从而缩小贸易逆差；（2）补充财力：关税收入作为政府财政的重要补充来源；（3）重振美国制造业：通过提高关税，保护国内制造业，促进制造业回流。 美国征收的是全球关税，如果仅对部分国家征收，那被征收国家可能会通过未征收的国家转口贸易，从而使得美国关税政策失效。 2、美国征收关税的几点认识 关税措施宣布后，市场担心全球经济或迎来大萧条，中国出口下滑，我们与市场观点不同，有以下几点认识。 （1）关税本身或并不导致大萧条 当前关税政策可以类比1930年的美国关税措施，1930年《斯穆特—霍利关税法案》并非大萧条的原因，大萧条的本质是总需求不足。 《伯南克论大萧条》明确提出，大萧条的本质是总需求不足（金本位制约）；该书第八章明确指出《斯穆特—霍利法案》“从实践来看，并没有关于贸易限制产生破坏性影响的有力证据”、“在大萧条时期，由于全球原材料和大宗商品过剩，大多数中间产品的实际进口价格（含关税）都有所下降”。 （2）出口比例或不会随着关税增加而等幅下降 市场观点认为，“按照2018-2019年，关税每加1%，则对美出口下降1.4%”，这种算法是错误的。2018-2019年中国对美出口下降，但对其他国家出口上升，即存在转出口；如果没有转出口，则直接对美出口不会下降那么多。2019年出口下降，主因全球制造业周期下行；2019年中国出口0.5%，而德国、韩国等出口均大幅负增长。 （3）美国贸易逆差减少影响或不及市场预期 由于美国短期无法生产，所以美国的需求减少，才能导致逆差减少。美国对全球进口，短时间内大幅下降，是不太现实的，因为美国进口的主要是中低端，需求刚性。假设每年美国贸易逆差减少30%，五年基本归零，应该达到其目的。 美国贸易逆差，占全球GDP比重1%；第一年减少30%贸易逆差，对全球GDP拖累0.3%。对中国，美国的贸易逆差缩减30%：（4400亿-1400亿）*30%=900亿美元，折合6600亿人民币，占中国GDP仅0.5%。 （4）国内对关税的感受可能小于预期 2024年的内部冲击：地方债务整治+金融整治+央国企整治，几乎所有居民、企 业、政府都受到影响；而2025年的外部冲击，只有对美出口企业受损。2024年出口增速较高，但大部分人感受不像数据那样好；2025年即使出口增速下滑，同样大部分人感受可能不会像预期那样差。 （5）对冲关税的措施——宽财政 大萧条的核心教训是总需求不足。无论需求哪里来的，都是需求；不是只有美国的需求，才是需求。中国、欧洲，都已经打破财政约束，因此完全可以宽财政、扩大内需、实现对冲。 3、美国征收关税的长期影响 特朗普的目的，促进中低端制造业；但其代价，是牺牲高端科技制造业。最终会形成两个路径： 一是促进中低端制造业，全面加关税——避免漏洞，不可能对任何国家豁免——最终其他国家只能接受高关税或者反制——美国进口成本大幅提高、美国出口成本也可能大幅提高（如果被反制）——美国的高端科技制造的竞争力大幅下降； 二是美国盟友，发现美国不可信——对中国的不合作没有必要——中国与欧洲等西方重新谈判——中国高端科技制造进入西方（除美国）。 两个路径的共同结果：中国高端科技制造，取代美国高端科技制造。同时，美国中低端制造业没那么容易起来，对全球普遍关税下，中国的中低端制造业竞争力突出。最终的结果，类似2020年全球疫情冲击，最终比拼的是供应链。从长期看，这是中国高端科技制造，走向全球的重大机遇，类似2020年的出口一枝独秀。 4、转债或先探底后反转 类似2020年3月全球疫情冲击，转债市场或经历大跌——震荡上涨——加速——新高。 对中国出口的直接影响，可能小于市场预期；对中国出口的长期影响，实际可能是利好；中国大概率加码扩大内需，至少不存在政策紧缩、政策躺平的可能性（2023-2024年8月）。这些逻辑，实际与2020年3月都是一样的。 风险点也是类似的，2020年是全球疫情扩散的风险；当前是关税战不断反制、扩大的风险。但当严重程度已经足够大，且预期包含进去之后，也会逐渐钝化。比如关税，如果无限反制，关税在一个较高位置升到另一个更高位置，对市场边际影响会明显变小。 5、债市演绎主要看资金利率 我们通过复盘2020年疫情之后、2019年贸易摩擦债市表现，来推演当前债市。 （1）2020年债市表现：2020年3-4月，大幅降息+资金利率大幅下行；5月，资金利率收紧，债市趋势上行，直到年底。 按照这种情况，当前债市应该短多（如果资金利率明显下行，很难做空）+长空；长空的时机，一是等股市进入震荡上涨期，二是等