行业研究公司研究宏观策略财报招股书会议纪要 Token 低空经济十五五 AIGC 大模型

固收专题：债券市场收益率下行趋势或改变

2025-09-03 陈曦,刘伟开源证券梅斌

核心观点：中国债券市场收益率下行的趋势可能改变，长期看收益率或难延续趋势下行。
历史趋势分析：
- 2014-2025年中国债券收益率趋势下行，根本原因在于潜在经济增速的趋势下行。
- 从国际经验看，长期限国债收益率趋势下行仅是阶段性特征，大部分时间均高于当时的通胀中枢水平。
  - 欧债：1997-2020年整体下行，但2021年后快速回升至3%以上；欧债危机后阶段性低于2%，其他时间普遍高于欧元区通胀中枢2%。
  - 美债：过去70年一半左右10年美债收益率处于上行周期；除2020年疫情冲击等个别时间外，10年美债收益率普遍高于美国通胀中枢2%。
  - 中国国债：2003-2013年10年收益率整体区间震荡，除个别时点外均高于当时中国通胀中枢3%。
未来展望：
- 2014-2025年债券收益率持续下行的原因：
  - 2013年利率市场化改革导致2014年初10年国债收益率显著高于通胀中枢，存在下行空间。
  - 2013-2025年潜在经济增速、通胀中枢均趋势下行，推动10年国债收益率从高位趋势下行。
- 长期看，未来中国债券市场收益率或难延续趋势下行。
- 前期债券牛市逻辑或已变化，随着未来通胀回升，长期限国债收益率或将逐渐回升，2%或构成未来10年国债收益率的下限。
- 政策思路变化：
  - 2024年9月以来，社融增速从趋势下行转变为企稳回升，主要方式为大量发行政府债券。
  - 2025年12月CPI同比或由当前0%上升至1%-1.5%，2026年CPI同比存在回升至2%的可能性。
  - 反内卷政策主线可能推动物价趋势性好转。
债市观点：
- 2025年下半年，经济增速或不会明显下行（进入第二次L型的一横）。
- 物价等结构性问题有望趋势性好转。
- 股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。