固收专题：债券市场收益率下行趋势或改变

债券市场收益率下行趋势或改变 固定收益研究团队 ——固收专题 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 2014年以来，中国债券收益率趋势下行 2014-2025年中国债券收益率趋势下行，根本原因在于潜在经济增速的趋势下行。从国际经验看，随着人均GDP的提升，潜在经济增速呈现下行的特征。因此，合理预期中国之后的潜在经济增速或下行。 是否意味着，随着之后潜在经济增速下行，中国债券收益率同样继续趋势下行？我们认为，答案是否定的。 从海外国家和2013年以前中国债券市场看，债市收益率下行只是阶段性特征 从欧债上看，1997-2020年收益率整体下行，但2021年之后快速回升至3%以上水平。收益率上，欧债危机后阶段性低于2%，其他时间普遍高于欧元区的通胀中枢2%。更长周期的美债，过去70年一半左右10年美债收益率处于上行周期。且除2020年疫情冲击等个别时间之外，10年美债收益率普遍高于美国的通胀中枢2%。 2003-2013年中国国债，10年收益率整体呈现区间震荡。除个别时点外，中国10年国债收益率均高于当时中国的通胀中枢3%。 整体上看，长期限国债收益率趋势下行仅是阶段性特征，且大部分时间均高于当时的通胀中枢水平。 相关研究报告 长期看中国债券市场收益率或难延续趋势下行 《托管量环比多增，债市杠杆率回落—2025年7月债市托管数据点评》-2025.9.2 我们认为，长期看，未来中国债券市场收益率或难延续趋势下行。 2014-2025年债券收益率持续下行的具体原因或在于，一方面2013年利率市场化改革导致2014年初10年国债收益率上升到4.5%，显著高于通胀中枢2%，存在下行空间，另一方面2013-2025年潜在经济增速、通胀中枢均趋势下行，推动10年国债收益率从高位趋势下行。 《PMI弱修复叠加资金收敛，债市收益 率 先 下 后 上—固 收 专 题》-2025.8.31 我们认为，此前债券牛市的逻辑或已经变化，以及随着未来通胀回升，长期限国债收益率或将逐渐回升，2%或构成未来10年国债收益率的下限。 《高估值与产业利好并存，转债波动率上升—固收专题》-2025.8.31 一是尽管潜在经济增速或仍将继续下行，但10年国债收益率已经低于通胀中枢2%，之后通胀中枢2%或构成10年国债的下限； 二是2024年9月以来，政策思路已经变化，社融增速从之前的趋势下行转变为企稳回升，主要方式为大量发行政府债券； 三是2024年9-11月CPI环比为2021年以来的明显低基数，而2025年二季度以来CPI环比略强于季节性规律，如果未来CPI环比保持强季节性，2025年12月CPI同比或由当前0%上升至1%-1.5%； 四是2025年7月以来，反内卷成为政策主线之一，如果反内卷见效，2026年CPI同比存在回升至2%的可能性。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn