FVTPL资产主导保险业绩分化

FVTPL资产主导保险业绩分化 核心观点 ⚫FVTPL类资产已成为上市险企当期利润的主要胜负手。4Q25险企利润表承压，核心拖累来自FVTPL公允价值变动，债券估值波动亦是重要来源。4Q25权益市场并未出现显著单边下跌，A股整体更多表现为高位震荡中的结构性分化；5家A股上市险企单季度公允价值变动损益均为负，但由于FVTPL占投资组合比重整体不高，其对整体投资组合收益率和资产稳健性的拖累相对可控，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保4Q25单季度公允价值变动对总投资组合的影响分别为-0.97%/-0.35%/-0.39%/-0.74%/-0.31%。 张凯烽执业证书编号：S0860526020002zhangkaifeng@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫1Q26权益市场进一步回调，预计险企利润表业绩分化或加大，核心取决于IFRS9资产结构。截至2025年末，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保的FVTPL股票占投资组合比例分别为8.1%/ 6.4%/ 7.0%/ 9.1%/ 5.0%，占股票资产比例分别为72.2%/ 43.5%/ 63.0%/ 81.4%/ 57.6%。新华保险和中国人寿FVTPL股票占投资组合及股票资产比重均处于相对高位，权益市场回调对利润表的传导或更为直接。 寿险开门红平稳收官，非车险驱动财险保费稳健增长2026-04-02如何看待当前券商业绩与估值的背离？2026-03-23股票投资持续增长，重视回调后的保险板块：2025年四季度保险行业偿付能力及资金运用点评2026-03-06 ⚫预计1Q26固定收益端表现稳健，债券公允价值波动对利润表的边际扰动弱于权益端。十年期国债到期收益率整体先持续下降后小幅抬升，中债综合财富指数稳步上行，债券市场整体仍较稳健；在信用风险未明显暴露的背景下，债券端对险企报表的影响预计更多体现为阶段性估值扰动，而非系统性恶化。2025年末，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保计入FVTPL的固收类资产占总投资组合比例分别为15.3%/ 11.8%/ 12.5%/ 9.5%/ 15.6%，整体比重较低，影响幅度有限。 投资建议与投资标的 ⚫主要上市险企发布2025年全年业绩后的股价继续调整，我们认为更多反映4Q25阶段性公允价值波动对利润表的扰动，既非投资端结构恶化或收益率长期承压，也非险企资产质量恶化或负债端趋势出现系统性变化。短期看，1Q26权益市场仍有一定波动，险企间利润表的业绩分化或持续；但中长期看，当前板块经历持续回调后，估值吸引力进一步提升。负债端，人身险保费延续较快增长，分红险占比有望持续提升，产品结构不断优化，潜在利差损压力有望逐步缓解；资产端，1.75%预定利率分红险销售下，当前保险配置盘收益匹配压力有所缓解，叠加权益端中长期资金持续入市，保险板块“资负共振”逻辑仍有望演绎。整体来看，板块短期受投资端波动压制，但中长期配置价值进一步凸显，建议关注回调后的配置机会。 ⚫人身险2026年前2月保费延续较快增长，负债端景气度整体仍在，保险资金运用余额有望继续稳健提升，夯实险资长期投资、价值投资的基础。2026年开年以来，保险板块整体持续回调，短期受制地缘政治等影响大盘有所波动，短期投资端扰动不改长期向上稳健趋势，我们建议逢低进行配置。 ⚫建议关注：一是“开门红”表现较好、分红险转型推进领先、渠道经营稳健的头部险企；二是资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司，具备更强的 估 值 修 复 与 业 绩 弹 性 。相 关 标 的 ：中 国 平 安(601318， 未 评 级)、 中 国 太 保(601601，未评级)、中国人保(601319，未评级)、新华保险(601336，未评级)、中国人寿(601628，未评级) 风险提示 政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。 目录 一、4Q25市场复盘：权益表现走弱，债券波动需重视...................................4 二、FVTPL公允价值波动拖累利润表，固收类估值波动亦是重要来源...........6 1. FVTPL阶段性回撤拖累利润表，整体投资组合冲击可控................................................62.中国平安：2H25公允价值变动主要受债券拖累.............................................................8 三、1Q26业绩前瞻：预计负债端延续高增长，权益扰动或大于固收.............8 1.负债端：寿险开门红平稳收官，前2月保费收入延续高增长..........................................82.权益类：1Q26权益市场整体回调，公允价值变动对净利润影响或进一步加大..............93.固定收益类：1Q26债券公允价值波动环比有所降低....................................................10 四、风险提示...............................................................................................12 图表目录 图1：5家A股上市险企2025年单季度归母净利润波动较大.......................................................4图2：5家A股上市险企4Q25公允价值变动损益均为负.............................................................4图3：2025Q4的H股有一定回调，A股整体在高位震荡，其中银行股表现出色.........................4图5：中国人寿重仓股行业分布以金融业+制造业为主.................................................................5图4：2025Q4部分行业（申万一级）下跌幅度明显....................................................................5图6：2025年以来，十年期国债到期收益率处在历史低位震荡....................................................6图7：2025Q3十年期国债到期收益率小幅上行，Q4起保持在相对高位震荡...............................6图8：2025Q3中债综合财富指数持续下行，Q4小幅回暖...........................................................6图9：5家A股上市险企4Q25单季度公允价值变动均为负.........................................................7图10：5家A股上市险企4Q25单季度FVTPL规模表现分化.....................................................7图11：5家A股上市险企4Q25的FVTPL资产收益率波动有限..................................................7图12：5家A股上市险企2025年末的FVTPL比重不高.............................................................7图13：中国平安2025年下半年公允价值变动结构（单位：百万元）..........................................8图14：2026年前2月人身险累计保费收入高增趋势延续............................................................9图15：2026年前2月寿险保费收入延续增长..............................................................................9图16：1Q26主要宽基指数普遍回调，权益市场整体承压............................................................9图17：1Q26权益市场结构分化，红利与H股银行相对稳健.......................................................9图18：5家A股上市险企2025年末TPL股票和OCI股票占投资组合比例...............................10图19：5家A股上市险企2025年末TPL股票和OCI股票占股票资产比例...............................10图20：1Q26十年期国债到期收益率下滑后小幅反弹.................................................................10图21：1Q26中债综合财富指数稳步上行，债市回报表现稳健..................................................10图22：2026年以来CPI和PPI同步小幅回暖...........................................................................11图23：制造业PPI持续在基准线附近波动.................................................................................11图24：5家A股上市险企2025年末固收类资产占投资组合比例...............................................11图25：5家A股上市险企2025年末固收类资产投资结构..........................................................11 一、4Q25市场复盘：权益表现走弱，债券波动需重视 头部上市险企2025年全年利润同比增速较25年三季报同比增速普遍有所放缓，主要系计入FVTPL资产波动影响。整体看，4Q25市场并非单边下跌，但环比3Q25明显走弱，导致上市险企单季利润普遍放缓，公允价值变动损益均转负。分公司看，中国人寿由于分类为FVTPL的股票和债券比重较高，以及投资策略较为激进，4Q25归母净利润-137.3亿元、公允价值变动损益-731.0亿元，在A股上市险企中受影响最为突出。进一步看，由于保险资金配置中债券和权益资产规模均较大，且IFRS9框架下不同资产分类对利润表和其他综合收益的映射存在差异 数据来源：iFinD，东方证券研究所 数据来源：iFinD，东方证券研究所 权益方面，2025Q4的A股市场整体并未出现显著单边下跌，更多表现为高位震荡中的结构性分化。从主要指数表现看，沪深300整体窄幅波动，2025Q4累计下跌0.23%，较Q3末小幅下跌。市场风险偏好阶段性回落，但并未形成持续性的系统性调整；与此同时，银行板块表现相对突出，明显跑赢主要宽基指数，红利风格整体亦保持相对稳健。相比之下，创业板和港股内地银行指数表现相对偏弱，成长风格及港股资产在4Q25阶段承受了一定压力。整体来看，4Q25权益市场对险企利润表的扰动更多体现为结构性持仓波动，而