业绩逊预期，未来将逐步回升

香港股市|医药 石药集团（1093 HK） 评级：中性 业绩逊预期，未来将逐步回升 目标价：7.85港元 2025年业绩逊预期，但第四季度成药产品销售呈逐步改观趋势 公司2025年收入同比下降10.4%至260.0亿元（人民币，下同），毛利同比下降15.9%至170.6亿元，股东净利润同比下降10.3%至38.8亿元，业绩逊预期。公司2025年共获得17.9亿元授权费收入，授权费确认的节奏略慢于预期。产品销售方面，主营业务成药产品的销售收入同比下降20.8%，降幅略超预期。尽管如此，第四季度单季的成药产品销售收入环比上升3.1%，情况在缓步改观。 收市价8.16港元总市值107,043.58百万港元流通股比例67.77%已发行总股本11,522.45百万52周价格区间4.59-11.63港元3个月日均成交额1,058.74百万港元主要股东蔡东晨等（占22.33%） 预计神经系统与肿瘤药收入将逐渐回升 2025年神经系统药物与抗肿瘤板块占公司成药产品销售收入的比例超五成。2025年神经系统的主要产品恩必普受医保降价的影响，抗肿瘤板块受第十批国家集采影响。考虑到这两大事件主要影响2025年业绩，神经系统的明复乐销量明显增加，抗肿瘤新药多恩益和恩舒幸销量也稳健增长，预计2026年后这两大板块的销售收入将逐渐回升。 未来两年可能有多款产品获批上市 截止2025年底公司有多个重要产品的上市申请获国家药监局受理，包括胃癌药物安尼妥单抗、乳腺癌药物帕妥珠单抗、减重与糖尿病药物TG-103等，公司预计1-2年内可能获批。以上产品临床数据优异，而且市场需求广阔，我们认为获批的可能性很高。 长远看与阿斯利康合作有望显著增加授权费收入并夯实资金 公司1月底与全球巨头阿斯利康（AZN US）达成授权合作，将与阿斯利康（AZN US）在创新多肽分子的发现和长效递送产品的开发方面开展全面战略合作，将授予阿斯利康对相关授权产品在全球范围（不含中国内地、港澳台）开发、生产和商业化的独家授权，石药集团将获得12亿美元的预付款，并有权获得最高35亿美元的潜在研发里程碑付款和最高138亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于相关授权产品年净销售额的最高达双位数比例的销售提成。根据我们的了解，公司目前暂未确定首付款的入账安排，因此暂未纳入盈利预测，但长远看该合作有望显著增加授权费并夯实资金。 相关报告 20251125：石药集团（1093 HK）三季报逊预期，预计未来缓步回升 目标价调整至7.85港元，维持“中性”评级 由于2025年业绩逊预期，我们将2026-27E收入预测分别下调3.6%、5.7%，股东净利润预测分别下调4.7%、5.5%。根据调整后DCF模型，目标价从8.00港元调整至7.85港元，维持“中性”评级。未来将根据公司的入账安排更新阿斯利康授权费收入更新。 20250828:石药集团（1093 HK）：预计下半年起业绩将逐步回暖 风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期。 分析师 施佳丽（Scarlett Shi）+852 2359 1854Scarlett.shi@ztsc.com.hk 历史建议和目标价 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部 香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦19楼 电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805