19年Q4业绩逊预期；集团将面对更激烈的竞争

美高梅中国控股有限公司（2282 HK） | 2020年2月17日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 8 香港股市 | 澳门博彩 美高梅中国控股有限公司 (2282 HK) 19年Q4业绩逊预期;集团将面对更激烈的竞争 19年Q4经调整EBITDA逊预期 母公司美高梅国际酒店集团(MGM US)公布了19年第四季业绩,其中美高梅中国(2282 HK)净收入为56.9亿港元,同比增长5.9%,经调整EBITDA为15.6亿港元(同比增长10.3%,环比增长0.6%),逊我们预期的17.1亿港元,主要是美狮美高梅爬坡开始乏力,增速环比倒退。然而,集团在净收入及EBITDA的同比增速却跑赢同业,主要由于1)中场录得24.0%较高的净赢率(去年同期为19.0%),带动中场赌枱毛收入同比大增30.6%、2)美狮美高梅爬坡的贡献,期内同比新增了47张赌枱,带动美狮美高梅的经调整EBITDA为6.4亿港元(同比增长38.3%)、3)有效的经营成本控制,经营成本同比只微增2.4%。 集团第四季经调整EBITDA利润率为27.4%,同比增加1.1个百分点,环比增加0.6个百分点。 预计赌场停业15天将减少集团EBITDA 2.9% 管理层表示在疫情爆发前的1月上旬公司业务有好转,集团每天的经调整EBITDA能达到2.5百万美元,其位于美狮美高梅内的酒店别墅“雍华府”的预订情况亦极为踊跃。而在赌场关闭期间,管理层指出每日的营运开支约150万美元,主要是员工开支,我们估计停业15天将对集团全年EBITDA带来2.9%的影响。管理层对博彩业短期状况持谨慎态度,我们认为疫情进展的不确性定仍然困扰博彩业,而交通管制及暂停个人游签注及旅行团出境游对今年首季业务构成严重打击。 今明两年公司将面临较大的竞争压力 美狮美高梅在19年Q4的经调整EBITDA环比减少7.6%,跑输永利皇宫(环比增长9.5%及澳门巴黎人(环比增长1.7%),我们认为基数提高及每张赌枱毛收入已开始超越澳门美高梅,美狮美高梅再爬坡的空间不大。 集团今年还要面对金沙的伦敦人、澳博的上葡京及银娱在明年首季开幕的澳门银河三期的竞争,相信会分散美狮美高梅的旅客人流,这将对集团带来明显的竞争压力。我们认为带动集团业绩及股价增长的催化剂开始消退,但目前估值非常便宜,对应2021年EV/EBITDA只有8.6倍,而自由现金流收益率达10.9%,是支撑股价的主要因素。 调整盈利预测，下調目标价至15.4港元，維持“买入”评级 我们分别下调2020-2022年经调整EBIDTA预测21.1%、10.1%及3.1%至53.7亿港元、64.4亿港元及71.0亿港元，预测2020-2022年集团经调整EBITDA分别同比-13.2%、+19.9%及+10.4%。我们給予2021年11倍EV/EBITDA，把目标价从16.9港元下调至15.4港元，維持“买入”評級。 风险提示：(一)签证政策收紧；(二)赌场续牌风险；(三) 疫情扩散风险 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2020年2月14日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：15.4港元 股票资料（更新至2020年2月14日） 现价 11.72港元 总市值 44,538.92百万港元 流通股比例 21.57% 已发行总股本 3,800百万 52周价格区间 10.24-17.66港元 3个月日均成交额 113.79百万港元 主要股东 美 高 梅 国 际 酒 店 集 团 （ 占56%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20191031 –更新报告：19年第三季业绩胜预期；美狮美高梅表现令人惊喜 20190529 –更新报告：第二季业绩略胜预期，但业务催化剂减少 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 年结:12月31日 18A 19E 20E 21E 22E 净收入 19,200 22,765 20,890 23,364 25,080 同比增长 32.6% 18.6% -8.2% 11.8% 7.3% 经调整EBITDA 4,837 6,183 5,367 6,435 7,103 同比增长 5.4% 27.8% -13.2% 19.9% 10.4% 股东应占溢利 1,069 1,880 1,371 2,597 3,291 同比增长 -53.9% 75.9% -27.1% 89.5% 26.7% 经调整EBITDA利润率(%) 25.2% 27.2% 25.7% 27.5% 28.3% 每股盈利(港元) 0.28 0.49 0.36 0.68 0.87 每股股息(港元) 0.10 0.20 0.16 0.38 0.52 市盈率(X) 41.7 23.7 32.5 17.1 13.5 EV/EBITDA(X) 13.6 10.2 11.2 8.6 7.2 股息率(%) 0.8% 1.7% 1.4% 3.2% 4.4% 0.010.020.030.040.050.060.070.080.09.010.011.012.013.014.015.016.019/8/19(百万股)(港元)Volume (RHS)Share PriceHSI 美高梅中国控股有限公司（2282 HK） | 2020年2月17日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 8 图表 1 ：美高梅中国(2282 HK)季度业绩表现(百万港元) 4Q19 美高梅中国(百万港元) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 Q/Q (%) Y/Y (%) 总收入 4,779 4,313 4,584 5,359 6,044 5,599 6,157 7,045 7,271 6,977 7,573 7,401 -2.3% 5.1% 博彩收入 4,570 4,102 4,363 5,077 5,681 5,086 5,607 6,446 6,712 6,399 6,979 6,791 -2.7% 5.3% 非博彩收入 209 211 221 282 363 513 551 599 559 579 594 610 2.8% 1.9% 减：佣金及回赠 -1,089 -1,012 -1,130 -1,324 -1,380 -1,193 -1,403 -1,669 -1,510 -1,441 -1,796 -1,709 -4.8% 2.4% 净收入 3,690 3,301 3,455 4,035 4,664 4,406 4,754 5,376 5,761 5,536 5,777 5,692 -1.5% 5.9% 博彩税 -1,820 -1,634 -1,738 -2,022 -2,263 -2,026 -2,233 -2,568 -2,673 -2,549 -2,780 -2,705 -2.7% 5.3% 营运开支 -645 -649 -667 -718 -1,125 -1,348 -1,404 -1,396 -1,468 -1,529 -1,448 -1,429 -1.3% 2.4% 经调整EBITDA 1,225 1,019 1,049 1,295 1,276 1,031 1,117 1,412 1,619 1,458 1,548 1,558 0.6% 10.3% EBITDA利润率 33.2% 30.9% 30.4% 32.1% 27.4% 23.4% 23.5% 26.3% 28.1% 26.3% 26.8% 27.4% 0.6%pt 1.1%pt 博彩数据 贵宾厅毛收入 2,073 1,963 2,141 2,390 2,616 1,851 2,384 2,830 2,687 2,251 2,488 2,268 -8.9% -19.9% 贵宾厅转码数 61,077 66,810 64,417 76,798 77,514 80,802 73,899 85,979 78,544 85,948 67,678 66,119 -2.3% -23.1% 净赢率 3.39% 2.94% 3.32% 3.11% 3.38% 2.29% 3.23% 3.29% 3.42% 2.62% 3.68% 3.43% -0.2%pt 0.1%pt 每日每张赌枱赢额(千美元) 19.9 19.1 20.5 23.8 25.1 22.3 28.1 28.7 28.3 23.1 25.8 23.3 -9.9% -18.9% 中场赌枱毛收入 2,157 1,824 1,861 2,296 2,586 2,633 2,667 3,020 3,488 3,587 3,918 3,944 0.7% 30.6% 投注额 9,739 9,445 10,089 10,927 13,452 15,152 14,768 15,929 15,636 15,975 16,574 16,468 -0.6% 3.4% 净赢率 22.2% 19.3% 18.4% 21.0% 19.2% 17.4% 18.1% 19.0% 22.3% 22.5% 23.6% 24.0% 0.3%pt 5.0%pt 每日每张赌枱赢额(千美元) 11.4 9.5 9.6 11.9 11.2 9.1 9.4 11.0 11.9 12.2 13.2 13.2 0.5% 20.7% 角子机毛收入 340 315 361 391 479 602 556 597 537 560 572 579 1.1% -3.0% 投注额 7,435 7,147 7,750 8,695 11,923 13,926 15,204 17,277 18,335 17,301 16,355 16,618 1.6% -3.8% 净赢率 4.6% 4.4% 4.7% 4.5% 4.0% 4.3% 3.7% 3.5% 2.9% 3.2% 3.5% 3.5% 0.0%pt 0.0%pt 每日每部角子机赢额(美元) 479 430 482 551 411 384 357 386 344 343 350 358 2.5% -7.2% 来源：公司资料，中泰国际研究部 美高梅中国控股有限公司（2282 HK） | 2020年2月17日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 8 图表 2：澳门美高梅季度业绩表现(百万港元) 4Q19 澳门美高梅(百万港元) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 Q/Q (%) Y/Y (%) 总收入 4,779 4,313 4,584 5,359 5,302 3,928 4,566 4,116 4,351 3,834 3,816 3,863 1.2% -6.1% 博彩收入 4,570 4,102 4,363 5,077 5,057 3,689 4,312 3,866 4,109 3,597 3,573 3,623 1.4% -6.3% 非博彩收入 209 211 221 282 244 239 253 250 242 237 244 240 -1.5% -4.1% 减：佣金及回赠 -1,089 -1,012 -1,130 -1,324 -1,303 -