品牌与渠道双轮驱动成长

更新报告评级：买入目标价：7.10港元 子不语集团（2420 HK） 品牌与渠道双轮驱动成长 2025净利润增长远超预期，盈利质量持续改善 子不语集团2025年实现收入46.7亿元（人民币，下同），同比增长40.2%，得益于亚马逊平台的持续高增长和非亚马逊平台收入上升。全年毛利率74.8%，微涨0.5百分点。期内净利润2.7亿，同比增长78.6%，净利润率提升1.3百分点至5.8%。2025年每股股息0.230港元，派息率提升至37.0%。整体业绩实现高速增长，主要归功于公司聚焦核心品牌，推进全渠道布局以及精细化管理供应商等战略成效显现。 高端化成效显著，多渠道布局降低平台依赖 2023年起公司梳理品牌矩阵，搭建品牌体系。2025年十大核心品牌收入超过25亿元，同比实现翻倍以上增长，收入占比提升至54%；高端品牌RQ收入上涨接近1.9倍，品牌高端化策略效果突出。渠道方面，亚马逊平台收入同比增长37.9%。公司搭建多元化销售网络，降低对单一平台的依赖，通过海外社交媒体强化品牌曝光，联动KOL开展品牌推广并沉淀私域用户。全年非亚马逊平台收入同比增长71.1%，其中TikTok收入同比增长77.1%。非亚马逊平台收入占比从7.0%提升至8.5%。多渠道协同增长，充分彰显公司在关税政策波动下的经营韧性。 构建柔性供应链体系，运营效率持续优化 公司继续迭代优化供应链体系，通过集中采购降低成本，缩短交付周期，提升供应链快速响应能力应对爆款推广周期内的断货痛点。整体供应链数量精简至130余家。2025年公司加速布局海外产能，部署越南供应链，并完成缅甸、马来西亚、柬埔寨和土耳其等国家的供应链拓展，海外产能占比超越10%，打造高效柔性供应链体系。 盈利预测与估值 来源：彭博、中泰国际研究部 2026年公司计划加大TikTok等内容电商的投入，深化品牌本地化建设，预计非亚马逊平台 收 入 同 比 增 长 约60.0%。基 于 公 司各 个 渠 道 销 售 增 速有 望 进 一 步 提 升， 上 调FY26E/FY27E净利润预测至3.6亿/4.5亿元，同比增长31.7%/26.0%。当前股价对应FY26E/FY27E年5.5倍/4.4倍市盈率。FY26E股息率为6.7%。维持“买入”评级，并上调目标价至7.10港元，对应9.0倍/7.1倍市盈率，有63.0%上行空间。 相关报告20250616–首次覆盖：重回增长轨道的“小而 美”快时尚跨境电商 20250904–更新报告：品牌化改革成效显著；利润高于预期 风险提示：1）服装行业出海竞争加剧风险；2）存货减值风险；3）地缘政治不确定性风险。 分析师陈怡（Vivien Chan）+ 852 2359 2941vivien.chan@ztsc.com.hk 历史建议和目标价 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布日后的12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港上环德辅道中189-195号李宝椿大厦19楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805