新三板公司商业模式研究之一百二十八：凯路仕：全球运动休闲自行车提供商

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES商业模式 东兴证券股份有限公司证券研究报告 凯路仕：全球运动休闲自行车提供商 ——新三板公司商业模式研究之一百二十八 2017年08月15日 新三板 商业模式 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 洪一 分析师 执业证书编号：S1480516110001 hongyi@dzxq.net.cn 010-66554046 张卓琦 联系人 zhangzq_yjs@dxzq.net.cn 010-66554018 张高艳 联系人 zhanggy-yjs@dxzq.net.cn 010-66554030 韩宇 联系人 hanyu@dxzq.net.cn 岳鹏 联系人 624319506@qq.com 010-66554013 1. 公司情况 1.1 主营业务 广州凯路仕自行车运动时尚产业股份有限公司（以下简称“公司”）的主营业务为中高端运动休闲自行车的品牌运营、设计、研发、制造与销售，定位为“全球运动休闲自行车提供商”，致力于为中国及海外追求低碳健康生活的骑行者提供优质的运动休闲自行车产品。公司主要产品为：折叠车、童车、旅行车、小径车、越野车、避震车、死飞车、公路自行车等，涉及200余种型号和规格。 表1：公司现有自行车产品类型 类型 种类 型号 图片 休闲车 折叠车 高速3.0 天霸3.1 伯爵3.0 苏迪纳2.0 天使 童车 美迪.普（男车） 卡特320 爱丽丝16 骑虎16 P2 商业模式研究 凯路仕：全球运动休闲自行车提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES旅行车 罗密欧2.0 朱丽叶2.0 新雷特2.0 小轮车 钛美意 格雷斯 可可 格拉斯 运动车 越野自行车 卡门XT 丘比特9.0PRO 巴图鲁1.0 漫步者1.0 避震车 威特1.0 爵士XX 死飞车 追风1.0 公路自行车 史比特 艾斯 传奇310 智能 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 1.2 业绩表现 P3 商业模式研究 凯路仕：全球运动休闲自行车提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图1：公司营业收入及增速（单位：万元） 图2：归母净利润及增速（单位：万元） 资料来源：Wind、东兴证券研究所 1.3 发展战略 公司的发展战略为：国际市场与国内市场平衡发展，成为全球运动休闲自行车提供商。  欧洲发展战略：公司将利用欧洲本土的销售服务团队、设计团队以及柬埔寨的车架焊接烤漆基地和葡萄牙的组装基地，打造欧盟市场最具竞争力的供应链。  国内市场发展战略：公司通过启动双品牌，双渠道战略。CRONUS凯路仕品牌定位于高端的休闲时尚自行车，透过专卖店销售；TROPIX烈风品牌以专业群体为主，通过自建垂直电商平台进行销售。公司重点推广中高端运动自行车市场，将中端产品透过把设计和品牌授权给第三方工厂生产和销售。 2. 公司亮点 2.1 运营模式 公司专注于中高端运动休闲自行车的品牌运营、设计、研发、制造与销售，国内市场与国际市场双线发展。 1.打造强大的研发能力 公司拥有强大且多元化的研发设计团队：  公司自主研发：由研发中心和技术中心负责。研发中心着眼长期规划，如产品结构设计；技术中心以产品规格和样式设计为中心，服务公司短期产品投放计划，坚持以市场为导向，以国际国内时尚潮流为参考设计原则，与经销商客户充分沟通后将样品付诸生产；  聘请外部研发：公司聘请意大利研发顾问团队提供部分款型车架外观设计等服务。 2.整合全球自行车供应链，打造产品成本优势 公司一方面在柬埔寨布局车架、零配件和整车生产基地，在葡萄牙设立装配工厂，一方面采用委托加工的方式进行补充生产；部分中端车型以收取品牌使用费及设计费的方式授权给第三方生产和销售。  葡萄牙装配工厂：利用欧洲的零进口关税、低运输成本和无整车销售配额限制优势。  柬埔寨的车架和整车生产基地：利用柬埔寨与中国、美国等多国有零关税协议，公司把需要大量进69.61 32.08 18.38 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00201420152016营业收入（万元|左轴） 增速（%|右轴） 129.06 70.63 22.75 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.00201420152016归母净利润（万元|左轴） 增速（%|右轴） P4 商业模式研究 凯路仕：全球运动休闲自行车提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES口零配件的高端运动自行车通过柬埔寨生产并销往中国、美国和加拿大等市场，为公司的高端自行车业务带来极大竞争优势  国内业务方面：通过将部分中端车型的设计及品牌授权给第三方生产和销售，国内业务毛利率得到有效提升。2016年公司的毛利率达48.76，盈利能力较2014年有显著提高。 图3：公司中国大陆收入及毛利率 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 2.2 市场情况 以运动和休闲型自行车为代表的中高端车型在自行车产销量中的比重不断上升，潜力看好。  现状：德国的中高端自行车累计销售比例超过70%，而我国目前中高端自行车市场份额仅为行业的5%左右，约93%的自行车为300元左右的低端产品；  未来：随着绿色出行、健康出行、时尚休闲理念的盛行，加上各地行业协会和业内各企业积极推动自行车骑行活动和举办各项自行车赛事，中高档自行车或将迎来一轮新的发展。 共享单车在境内外的风靡产生了大量通勤类自行车的市场需求。 据中国电子商务研究中心监测数据显示，截止2016年年底，共享单车用户规模达1886.4万人，相比于2015年245万人，呈7倍的爆发式增长。预计2017年用户规模将达到4965万人。 图4：中国共享单车市场规模预测 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 23.61 31.67 48.67 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00201420152016收入（万元） 毛利（万元） 毛利率（%） 245 1886.4 4965 670.0% 163.2% 0%100%200%300%400%500%600%700%800%01000200030004000500060002015A2016A2017E共享单车规模（万人） 增长率 P5 商业模式研究 凯路仕：全球运动休闲自行车提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2.3 市场渠道 公司主要采用经销模式实现产品销售。截至2013年9月30日，经销商的旗舰店和专卖店共226家，直营店仅有一家，即广州凯路仕自行车有限公司运营的珠江新城店。经销实现的销售收入占到公司全部销售收入的99%以上。 在国内市场，公司采取双品牌、双渠道的策略，把用户群体细分为专业和非专业客户，针对两个群体的不同属性，分别采取线下加盟店和线上直销两个销售模式。  CRONUS品牌定位于高端的休闲时尚自行车，以“远不只单车”为品牌理念，倡导自行车骑行带来的健康、低碳、优质、时尚生活方式，以非专业爱好者为目标客户群。鉴于非专业客户需要更多的体验和服务，故CRONUS品牌的产品以线下加盟店的方式进行销售。  TROPIX品牌的产品以专业群体为主，对性能、品牌、性价比要求很高，故针对这个群体特性，TROPIX产品采取去中间化的线上直销模式，自建垂直电商平台，以市场同比产品的一半价格销售，快速获得市场和用户口碑。 在国外市场，公司逐步设立自己的海外销售公司，以更有效的实现海外市场的销售。 2.4 市场壁垒 公司通过研发团队的自主创新积累了多项核心技术，提高了公司的核心竞争力。 表2：公司产品或服务使用的主要技术 技术名称 技术特点与先进性 技术所处阶段 主要应用 创新类型 油压不等壁分段成型 零件经过多次拉伸，抽管，分段加工后再运用内高压成型工艺制造而成。得到的零件管壁薄，截面形状不再单一，且更符合力学原理。此外，运用该技术的零件在保证相同抗扭能力的前提下，质量能够减轻超过50%。 批量生产 纳米克PRO的车架 自主创新 高压异径管成型 在中频加热助推工艺中，通过缩径加扩径成型在符合数控机床加工的口径和参数，再经过数控双主轴车床加工成自行车头管零件。高压异径管薄壁化应用到自行车上能使骑行更加稳定、安全，普通管材难以比拟。 批量生产 X-PRO 的车 架 自主创新 薄壁管内高压一体成型 该技术是以微机液压控制系统为基础，依靠液体介质传递高压力使铝合金薄壁件贴合模具成型的一种柔性成型工艺。内高压成型的产品重量轻、密度高、刚性好，同时又有近净成形与绿色制造等特点。 批量生产 高速340车架 自主创新 无缝头管 头管设计也比较独特，即用一根外径ø62mm内径ø36mm的铝棒，用CNC工艺加工成内径上ø42mm下ø52mm上小下大的锥形头管。该头管首次应用在铝合金公路车车架上，确保了骑行状态下车身稳固和安全可靠，属于世界领先的技术水平。 批量生产 比利时320车架 自主创新 液压锻造勾爪 该技术适用于从车架管壁下方走线过车架五通直接连接刹车器，避免了刹车线管太弯曲而导致刹车不灵敏的情况 批量生产 雷特车架 自主创新 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 P6 商业模式研究 凯路仕：全球运动休闲自行车提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司已经掌握多项专利,形成了一定的技术壁垒：截至2016年，公司拥有专利30项，其中发明专利2项、外观专利1项、实用新型专利27项。 3. 同行业标的对比 目前国内公司中，上市公司上海凤凰（600679.SH）主营凤凰自行车整车业务，与公司业务存在一定相似性。因而选择上海凤凰作为公司的同行业标的。 表3：公司与同行业相关标的对比 上海凤凰（600679.SH） 凯路仕（430759.OC） 一、财务指标 2014-2016年营收（百万元） 609.41 / 460.75 / 630.13 365.32 / 482.53 / 571.20 2014-2016年增长率（%） -13.99% / -24.39% / 36.76% 69.61% / 32.08% / 18.38% 2014-2016年净利润（百万元） 39.01 / 4.08 / 59.45 43.50 / 74.22 / 91.11 2014-2016年增长率（%） 618.49% / -89.54% /1356.32% 129.06% / 70.63% / 22.75% 净资产收益率（%） 4.26% 20.41% 每股收益(元) 0.1310 0.3800 PE 169.33 14.60 PB 7.45 2.65 二、公司业务 经营业务 除自行车业务外，上海凤凰还从事房地产开发及准金融业务。 公司专注于中高端运动休闲自行车的品牌运营、设计、研发、制造与销售。 三、业务布局新方向 业务发展方向 通过购入自行车零部件生产企业华久辐条，推动公司的自行车业务从整车向上游零部件延伸； 逐步建立和完善投资管