首次评级为持有：需求巨大，但估值合理

知识图鉴（2513 港股） 启动价为持有：需求庞大，但估值合理 中国 ◆一个专注于编码的底层模型纯玩，具有高性价比，并与清华大学有联系。 启动，保持 ◆估值与Anthropic、OpenAI等领先企业相比似乎公平；面临计算瓶颈 目标价格（港元）先前目标（港币） 915.00+0.5%正方面/反方面股票价格（港币） ◆启动价格为920港元，暗示127x/50x 2026e/27e的PS比，以及0.5%的上涨空间。 人工智能编码需求将呈现指数级增长：Anthropic 的快速增长，特别是在编码相关收入方面，显示出全球对“氛围”编码和代理工程巨大的需求。本报告关注的是智谱，一家拥有顶级编码能力、类似Anthropic、且由清华大学背景支撑的中国基础模型公司。我们看好该股票的基本面，但初始评级为持有。 专注于商业和编程：Zhipu主要通过模型即服务进行盈利。我们预计开放平台和API是其主要驱动力，而本地部署提供稳定的收入。其GLM-5.0模型在复杂系统工程和长期目标代理工作流程（即多步骤任务）方面表现强劲，尤其是在从头开始编写项目方面表现出色。GLM-5.0拥有强大的模型能力——因此Zhipu可以提高API定价（上涨83%），而不会影响每日付费代币的增长（上涨4倍），并在2026年3月将年度经常性收入增长6.4倍至2.5亿美元（对比2025年12月）。Zhipu在训练和推理方面效率极高，得益于模型创新（因此具有高性价比），凭借来自清华大学的人才优势可以快速迭代模型，并享受由代币增长和价格上涨驱动的显著收入增长（2025-2028年预期复合年增长率174%）。 我们预计2029年可实现盈利：我们的2026e-27e每股收益（EPS）预测比彭博共识高出9-18%，基于更高的收入预期（2026年3月的年度收入运营收入（ARR）为2.5亿美元）。我们预计2029e年实现盈利，并在2027e-28e年进行更多融资。 启动公平估值：保持谨慎智谱科技的股价自IPO以来上涨了687%（同期恒生指数下跌1%）。当前市盈率为2026年预期的126倍。我们认为，与OpenAI和Anthropic的历史P/ARR（年度收入运行速率——行业收入衡量指标）相比，其估值合理。我们基于DCF的每股目标价港币920.00，通过假设12.2%的加权平均资本成本和3%的终期增长率得出。 +852 2822 4392里奇·孙*，注册金融分析师分析师，互联网研究香港上海匯豐銀行有限公司ritchie.k.h.sun@hsbc.com.hk 刘查琳* 亚太区互联网与游戏研究负责人香港上海汇丰银行有限公司，新加坡分行 charlene.r.liu@hsbc.com.sg +65 6658 0615 催化剂与风险：解决计算瓶颈问题、2026年GLM-5.5的发布以及纳入股票通是主要的推动力量。主要下行风险包括：1）竞争对手新模型的发布可能稀释其代币使用增长；2）竞争对手的IPO可能会降低其稀缺溢价；3）2026年7月7日和2027年1月7日结束的锁定期。其他风险：(-ve) 迭代后模型性能低于预期，(+ve/-ve) 实现盈亏平衡的速度快于/慢于预期，(+ve) 主要行业玩家的认可，(-ve) 严重的现金流消耗和再融资需求，以及 (-ve) 地缘政治风险。 王沛山* 分析师，互联网研究汇丰银行有限公司 peishan.wang@hsbc.com.hk +852 3941 7008 被汇丰证券（美国）公司的一家非美国分支机构雇佣，且未按照FINRA规定进行注册/资格认定。 这是我们关于“颠覆性技术”主题的最新报告。如果您想订阅我们九大主题中的任何一个，点击此处. 报告发布者：香港上海匯豐銀行有限公司 披露与免责声明 本报告必须与“披露附录”中的披露内容和分析师认证一起阅读，以及构成其一部分的免责声明。 查看汇丰全球投资研究：https://www.research.hsbc.com 财务与估值：知识图谱 目录 聚焦图表4 投资摘要6估值与风险 9一个专注于边缘编码和MaaS的纯LLM模型6 启动对知识图谱（2513 HK）的覆盖11 强大的模型能力和高性价比，依托清华大学的支持11 充足的空间来逐步提高效率21 商业模式 23 Zhipu的MaaS平台的增值主张23 云部署以捕捉人工智能编码的巨大潜力26本地部署以提供稳定的收入来源34 财务报表37财务预测37 估值与风险 41 估值41正面/负面风险45上行风险45关键下行风险47估值与风险：MiniMax51 披露附录52 声明 55 关注图表 投资概要 ◆智谱在全球基础模型市场中占据有利位置，有望获取更多市场份额… ◆...多亏了其强劲的价格性能比、编码优势、代理能力以及模型架构的创新 ◆估值与OpenAI和Anthropic相比，使用它们的P/ARR估值历史，看起来是合理的。 一个专注于边缘编码和MaaS的纯LLM模型 指数代币和总收入高速增长，得益于高性价比比率。Zhipu作为一家由清华大学校友创立的通用型基础（大语言）模型提供商，凭借强大的研发实力在中国脱颖 而出。Zhipu招聘高质量人才，通过算法创新和国内芯片兼容性迭代其模型。其最新GLM-5.0因其编码和代理能力而受到好评。它在复杂系统工程和长期代理工作流程（即处理长期的多步骤任务）方面表现强劲，特别适合从头开始的项目。GLM-5.0在人工智能分析指数上比GLM-4.7提高了19%，这一提升得益于代理性能和知识/幻觉的改进。它在排行榜上排名第6。在另一项名为LMArena的基准测试中，GLM-5.0在代码竞技场排行榜上排名第8。发布后24小时内，GLM-5.0已被字节跳动、阿里巴巴和腾讯等领先公司正式集成，中国排名前10的互联网公司中有9家已深度集成GLM。模型突破推动了快速的使用增长，这从其在OpenRouter排名中的跃升可见一斑。GLM-5.0在市场上也提供了最佳的价格性能比之一。强大的模型能力体现在Zhipu能够提高API定价（上涨83%），而不会影响每日付费代币的增长（上涨4倍），并将其年度经常性收入增长6.4倍至2.5亿美元（与2025年12月相比）。Zhipu于2026年3月27日向所有编码计划用户推出了GLM-5.1。根据Zhipu使用Claude Code作为测试工具在113个编码任务中的测试，GLM-5.1进一步提高了编码能力的分数至45.3，比GLM-5.0的35.4和Claude Opus 4.6的47.9都要高。我们预计GLM模型的更多迭代、AI代理的快速增长和价格上涨将推动收入快速增长。在2025财年业绩电话会议上，Zhipu承认实际需求是其当前计算能力支持需求的1-2倍，因此它正在优先考虑关键客户的用途，并已提高价格。如果解决计算瓶颈，我们认为Zhipu的收入有望实现上行突破。 处于捕捉人工智能编码潜力的有利位置，预计在2029年实现盈亏平衡 我们预计，在未来，智谱的开放平台和AI（称为基于云的部署）将成为主要的收入驱动力（2025-28e年收入复合增长率301%），这得益于对API使用的需求（即其他公司付费调用智谱的GLM-5.0模型）和GLM编码计划（以及其他如抓取计划等计划）。就需求来源而言，海外扩张（例如，从AI编码工具Kilo Code等广泛采用）、AI代理的指数级增长（例如，OpenClaw，智谱的AutoClaw，使用户能够轻松且低成本地使用OpenClaw的功能）以及云服务提供商（例如，阿里巴巴云、腾讯云）提供给客户的模型访问权限，可能推动其GLM模型的使用。尽管Anthropic对其模型的定价很高，但其年度化收入运行率（ARR）的指数级增长证明了AI编码市场有充足的需求，智谱有机会随着时间的推移提高其模型的价格，因为越来越多的用户认识到GLM提供的高性价比。智谱预计，到2030e年，全球企业AI编码市场可能价值2000亿美元。GLM编码计划于2025年9月推出后，截至2026年3月31日，代币使用量增长了15倍，付费用户超过24万。鉴于旺盛的需求，智谱于2026年2月提高了30%的价格，并取消了首次购买折扣。它在2026年3月推出了抓取计划，上线20天内付费用户达到40万。 本地部署以提供稳定的收入来源 尽管API业务增长速度更快，但我们仍预期2025-2028年期间基于本地部署（即在客户自己的服务器上安装和运行AI模型）的收入的复合年增长率(CAGR)将达到70%，考虑到来自更严格监管、安全性和定制化需求的行业（例如国有企业、中国相关政府机构和“一带一路”倡议（BRI）国家及地区）的稳定需求。我们认为，该段展示的高知名度项目可以成为吸引更多客户（尤其是中小企业客户和个人开发者）基于云的部署业务的市场推广工具。我们还相信，通过连接计算资源提供商、智能设备制造商、机构客户、开发者及终端用户，智谱可以积累实际部署洞见，这些洞见可被用来加强其模型训练并提高模型性能。 我们与共识的不同之处 我们的2026e-27e EPS预测比彭博一致预期高出9-18%，鉴于更高的总营收假设（2026年3月的收入累计值为2.5亿美元）。 估值与风险 我们对智谱开始跟踪评级，给予“持有”评级，并基于12.2%的加权平均资本成本（WACC）和3%的终值增长率，从10年折现现金流（DCF）模型中得出920.00港元的估值目标。WACC的计算基于以下因素：4.25%的无风险利率和4.75%的市场风险溢价（基于汇丰全球股票策略团队的数据），0.5%的监管风险溢价（由于位于BIS实体名单上），1.52的贝塔系数（基于所覆盖的中国互联网公司的平均贝塔系数），以及0.5%的债务与股本比率。这意味着2026年和2027年的预测市销率PS分别为127倍/50倍，我们假设2026年/2027年/2028年的收入分别为4.13亿美元/10亿美元/22亿美元。我们采用DCF方法，因为我们认为它最能反映公司的长期增长潜力。 上行风险解决计算瓶颈；迭代的模型性能超越预期；实现收支平衡的速度快于预期；主要行业玩家的背书提升良好意愿；及可能纳入港股通的考虑。 下行风险竞争对手新模型的推出，可能稀释其代币使用增长；竞争对手的IPO（例如，Anthropic、OpenAI、Stepfun、Moonshot），这将降低其稀缺性溢价；2026年7月7日和2027年1月7日结束的锁定期；迭代后低于预期的模型性能；达到盈亏平衡点的速度低于预期；现金消耗量大和再融资需求；以及地缘政治风险。 我们同样基于不同市场份额条件，对牛熊case估值场景进行压力测试： ◆牛市在HK1,654（估值95亿美元）的情况下，意味着有81%的上涨空间：这基于2026年全球LLM市场中比我们2026年e基准高出0.1ppt的收入市场份额，以及由于收入增长更快，2026年e的市盈率峰值达到184倍（基于截至今年为止的趋势）。 ◆熊情况在115港元（70亿美元估值）的情况下，意味着有87%的下跌空间：这是基于与我们在2026年全球LLM市场的基线相比，市场份额低0.1个基点，以及2026年预期的市销率倍数较低，为21倍（基于全球可比公司OpenAI和Anthropic的平均市销率）。 与中国最相似的公司是MiniMax，以及海外的私有LLM平台（例如OpenAI、Anthropic）。 为了评估基于可比公司的估值，我们将估值历史与OpenAI和Anthropic的ARR业绩记录以及隐含的P/ARR进行回归，以计算MiniMax的估值。基于这种方法，智谱的估值为360亿美元（或624港元/股），意味着在2026年12月，P/ARR为115倍。这种方法有两个注意事项：1）它没有考虑私营公司的流动性折扣；2）样本量没有像2亿至3亿美元那样非常小的ARR历史，因此回归依赖于从现有样本量外推。 启动至保持状态：我们同时开始对MiniMax（100 HK）进行跟踪覆盖，并给予持有评级