关键变更德意志银行评分保持附加信息截至本报告之日，观点，估计和预测构成了作者的当前判断。 它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。 德意志银行没有义务对本报告进行更新，修改或修正，或者如果本报告中包含的任何意见，预测或估计发生变化或随后变得不准确，则无须通知接收者。 本报告仅供参考。 这不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约。 目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。 本报告中讨论的金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须做出自己的知情投资决定。 金融工具的价格和可用性如有更改，恕不另行通知，并且由于价格波动和其他因素，投资交易可能导致损失。 如果金融工具使用除投资者货币以外的其他货币计价，汇率变动可能会对投资产生不利影响。 过去的表现并不一定表示未来的结果。 除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。数据来自德意志银行，标的公司，在某些情况下还包括其他方。亚洲中国属性属性降级持有减慢曾荫权CFA Jason Ching增长，公平估值新目标价6.89港元；较低的增长，较高的资本重组风险我们一直支持合景泰富将战略重点放在拥有更审慎土地储备和财务管理的1级和2级重点城市，但是自4月以来股价上涨之后，我们现在认为估值合理，我们下调持有评级。首先，合景泰富的收入增长已经比过去大幅放缓。其次，在KWG重点关注的城市中，由于发展成本的增长速度超过房价（购买土地的一次性费用越来越大），有机增长不太可能显着加速。最后，我们相信，如果合景泰富希望通过更积极的新土地收购来点燃更快的增长，则存在进行资本重组的巨大风险。KWG在2015年首5个月的合约销售增长落后于大型开发商研究分析师研究分析师（+852）2203 6256（+852）2203 6205梁富研究助理（+852）2203 6239评级买入持有↓价格目标6.68至6.89↑3.1%尽管其市值较小（因此投资者通常期望增长更快），但与大型开发商相比，合景泰富集团的销售增长和收益增长一直较慢。合景泰富2014财年的业绩表明，其快速增长期至少已结束，其增长应继续放缓。作为参考，其2014年核心净利润增速仅为10％，明显低于其2009-2013年27％的复合年增长率。 2015年首5个月，合景泰富的签约销售额甚至同比下降5％，而销量却同比下降2％，比大多数其他开发商要弱。我们认为，除非合景泰富在2015年下半年的销售取得显着增长，否则其2016年的收入增长可能仍将保持较低水平。市场研究韩国：2015年6月16日推荐变更售价2015年6月15日（港币）6.84目标价-12个月（港元）6.8952周范围（港元）8.39 - 4.30恒生指数27,281路透社彭博社交换本报告中的信息和意见由德意志银行或其下属机构（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。宏观经济波动通常会导致与承诺支付固定或浮动利率的工具敞口有关的大部分风险。对于长期固定利率工具的投资者（因此获得这些现金）1813 HK恒指1813 加快有机增长的障碍：目标城市的地价快速上涨鉴于合景泰富战略重点放在第1层，有机增长可能会很困难净利润（FYE）3,910.6至2,962.19.08.07.06.05.04.03.0↓-24.3%以及主要的二级城市，这些城市将面临更多的增长/盈利挑战，因为这些城市的土地价格上涨速度已经超过房价，尤其是KWG定位更高的城市区域。根据我们的分析，在存在合景泰富的9个城市（北京，上海，广州，天津，杭州，苏州，南宁，成都，郑州），土地价格在2013-14年度超过了房价。这在北京，上海，天津，广州，杭州和成都尤为严重，它们占合景泰富资产净值的92％。由于增长和资本重组风险放缓，我们认为合景泰富的估值合理。我们的目标价6.89港元（高于上年的6.68港元）是基于我们的每股资产净值（11.49港元）有40％的折让，高于11.14港元，主要是因为我们采用了新的平均售价假设（+ 2015年，一级城市占5-10％）。我们的目标折价反映了增长速度的放缓，合景泰富的规模较小以及潜在的稀释性资本重组活动的可能性较高。主要风险：意外的经济和政策动荡。6/1312/136/1412/14截至本报告之日，观点，估计和预测构成了作者的当前判断。 它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。 德意志银行没有义务对本报告进行更新，修改或修正，或者如果本报告中包含的任何意见，预测或估计发生变化或随后变得不准确，则无须通知接收者。 本报告仅供参考。 这不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约。 目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。 本报告中讨论的金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须做出自己的知情投资决定。 金融工具的价格和可用性如有更改，恕不另行通知，并且由于价格波动和其他因素，投资交易可能导致损失。 如果金融工具使用除投资者货币以外的其他货币计价，汇率变动可能会对投资产生不利影响。 过去的表现并不一定表示未来的结果。 除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。数据来自德意志银行，标的公司，在某些情况下还包括其他方。恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对-11.2 43.4 45.8恒生指数-1.9 14.5 17.0预测和比率年底12月31日2013A2014A2015E 2016E 2017E销售额（人民币元）9,468.010,465.813,124.7 18,398.8 18,419.7息税折旧摊销前利润（人民币）2,492.02,515.82,857.73,883.22,861.1报告的NPAT（CNYm）2,749.83,272.22,962.13,273.62,997.7DB EPS FD（人民币）0.810.881.011.111.02DB EPS增长（％）–9.113.810.5-8.4市盈率（x）4.94.45.44.95.4收益率（净值）（％）7.48.46.46.46.4资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志证券公司永田町山野公园塔2-11-1德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行价格/相对价格 2015年6月16日物业截至本报告之日，观点，估计和预测构成了作者的当前判断。 它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。 德意志银行没有义务对本报告进行更新，修改或修正，或者如果本报告中包含的任何意见，预测或估计发生变化或随后变得不准确，则无须通知接收者。 本报告仅供参考。 这不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约。 目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。 本报告中讨论的金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须做出自己的知情投资决定。 金融工具的价格和可用性如有更改，恕不另行通知，并且由于价格波动和其他因素，投资交易可能导致损失。 如果金融工具使用除投资者货币以外的其他货币计价，汇率变动可能会对投资产生不利影响。 过去的表现并不一定表示未来的结果。 除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。数据来自德意志银行，标的公司，在某些情况下还包括其他方。第2页德意志证券公司永田町山野公园塔2-11-1损益表（CNYm）路透社：1813.HK彭博社：1813 HK价钱（15 Jun 15）HKD 6.84目标价HKD 6.89市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）4.1 3.5 5.4 4.9 5.4市净率（x）0.55 0.61 0.72 0.65 0.61FCF产率（％）30.6 nm 3.8 44.8 45.1 股息收益率（％）7.4 8.4 6.4 6.4 6.452周范围HKD 4.30-8.39 EV /销售额（x）0.9 0.8 0.8 0.2 -0.2市值（百万）港币百万元18,708美元百万元2,413EV / EBITDA（x）3.4 3.5 3.8 1.0 -1.3EV / EBIT（x）3.5 3.7 3.8 1.0 -1.3公司简介销售收入9,46810,46613,12518,39918,420合景泰富地产开发中高端住宅毛利3,4393,5624,1705,7234,703物业，办公楼和酒店。它已经发展息税折旧摊销前利润2,4922,5162,8583,8832,861进入主要从事房地产的公司折旧69150000发展，以及资产等多种经营方式摊销23000投资和物业管理。资料来源：公司，德意志银行估算2,4212,3622,8583,8832,861净利息收入（支出）-17142-178-146-105员工/会员8841,5421,9441,2881,599杰出/非凡00000其他税前收入/（费用）5706990002007年8月3,7044,6464,6245,0254,355价格表现所得税费用9551,3771,6621,4421,250少数族裔-1-403101079.0其他税后收入/（费用）000008.0净利润2,7503,2722,9623,2742,9987.06.0DB调整（包括稀释）-407-6950005.0DB净利润2,3432,5772,9623,2742,9984.0现金流量（元）3.06月13日9月13日12月13日3月14日6月14日9月14日12月14日3月15经营现金流量4,056-3766167,2327,285净资本支出-575-554000克格勃属性恒生指数（重新定基）282420161213 14 15E 16E 17EEBITDA保证金EBIT保证金自由现金流3,481 -930 616 7,232 7,285募集/回购股本0 0 0 0 0已付股息-434 -644 -972 -1,031 -1,031借款净收益/（十月）5,558 7,164 -1,465 -4,137 -3,773其他投资/融资现金流量-4,118 -4,911 -150 -288 -200现金流量净额4,487 680 -1,972 1,776 2,281营运资金变动4,655 507 923 6,402 7,064现金及其他流动资产10,859 10,871 8,899 10,675 12,956有形固定资产10,169 11,570 13,794 15,598 17,096商誉/无形资产0 0 0 0 0联营企业/投资13,974 17,390 19,334 20,622 22,221其他资产26,588 31,716 30,689 27,138 20,089成长与盈利能力根据土地增值税公式估算的土地增值税全额支付；61,59071,54772,71774,03372,362计息债务21,81525,52624,06119,92416,1515020其他负债21,93325,58426,23029,31729,4094015物业投资43,74851,11150,29149,24145,56030股东权益17,81820,41622,40624,64826,6151020少数族裔252121144187100131415E16E5017E股东权益合计17,842 20,436 22,426 24,793 26,802净债务10,956 14,655 15,162 9,249 3,195销售额增长（％）nm 10.5 25.4 40.2 0.1销售增长（LHS）ROE（RHS）803025602