中伦深度观察2026年3月
证监会出台首部私募基金信息披露专项部门规章——《私募投资基金信息披露监督管理办法》解读 作者：张平�戴夕宁�张摩西�张曼白 •提升行业运作透明度：强化穿透披露要求，打破信息不对称； 第一部分\� 《办法》出台意义 •统一监管尺度：将分散的自律规则上升为部门规章，形成统一、可执行的规则体系； 2026年2月27日，中国证监会正式发布《私募投资基金信息披露监督管理办法》（证监 会 令 【 第 2 3 3 号 令 】 ， 以 下 简 称 “《 办法》”），将于2026年9月1日起正式施行。 •压实各方责任：将管理人、托管人、销售机构及其他私募基金服务机构、以至私募基金管理人的股东、合伙人、实际控制人1，这些相关主体的信息披露责任全面法定化。 实践中，部分管理人存在“重系统报送、轻向投资者披露”的合规误区，而《办法》专门针对私募基金管理人、托管人等主体面向投资者的信息披露义务进行详细规定，是中国证监会针对私募基金信息披露领域颁布的首部专项部门规章。 第二部分\� 新规效力与过渡期安排 1、新规的法规位阶与效力 《办法》属于中国证监会发布的部门规章，效力层级高于中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）的自律规则。 私募基金行业多年来快速发展，但信息不透明一直是投资者保护的痛点。此前，私募基金信息披露的规范散落于各类法规和自律规则之中，缺乏系统化、统一化的部门规章层级约束。2023年《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《私募条例》”）的颁布，首次在行政法规层面明确了私募基金信息披露的框架要求，但尚需配套规则落地细化。此次《办法》正是在私募基金信息披露领域落实《私募条例》框架要求的专项规定，旨在： 基金业协会目前已制定的信息披露方面自律规则继续适用，在2026年9月1日《办法》施行后，若自律规则与《办法》存在冲突的（部分冲突内容将在下文介绍），应以《办法》规定为准。 此外，《办法》第四十条、第四十一条设有例外：中国证监会对募集期间信息披露另有 •筑牢投资者保护底线：以投资者利益为根本出发点，以法规形式明确投资者知情权的最低保障标准； 规定的，以及“符合中国证监会规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”，即FOF（Funds of Funds, 母基金）类产品若在法律法规层面另有规定的，从其规定。 未来合同变更做好准备。此外我们理解，《办法》有关信息披露方式及披露材料表述的红线要求、建设信息披露管理制度等等不涉及基金合同约定的规范性要求，同样适用于存量基金的管理人。 值得一提的是，根据上面例外规定所透露出的信息，我们预计各方期待已久的FOF类产品专项行政规定，亦将在近期出台。 第三部分\� 《办法》核心要点解读 2、过渡期安排：存量基金怎么办？ 《办法》共七章四十四条，我们梳理核心要点如下。并在本文附件以长表格的形式，逐条列示并分析新规与过往规定的差异，供有需求的读者参考。 根据证监会就《办法》立法说明的实施安排： •施行后新基金（即新提交备案的基金）：基金合同等文件应直接符合《办法》的相关规定； •存量基金（即2026年9月1日施行前已备案的基金）：无需立即修改基金合同，但如变更基金合同，则变更事项应符合《办法》规定。 1、信息披露基本原则——以投资者利益为根本出发点 因此，存量基金并非立即受全面约束，但我们建议管理人可考虑提前梳理合规缺口，为 私募基金管理人、托管人应保证所披露信息的真实性、准确性、完整性和及时性。 委托销售机构披露信息，不免除管理人自身责任；销售机构不得篡改管理人提供的信息。 2、必须以非公开方式披露 私募基金信息披露必须采用非公开方式（如邮寄、电子邮件或者经过设置特定对象确定程序的网站、移动客户端等渠道），向持有该基金份额的投资者披露。不得公开披露或变 征求意见稿放宽，原为10个工作日），内容包括净值、份额变动情况、报告期的收益、费用及利润等财务情况、估值情况、期末底层资产情况、杠杆运用和跨境投资等特殊情况、关联交易、托管人复核意见等。 相公开披露私募基金信息。 3、投向其他基金、SPV的，需向下穿透披露 投向其他私募基金/资产管理产品（公开募集证券投资基金除外），或者通过特殊目的载体（SPV）进行投资的私募投资基金，在披露投资标的情况时，还应当披露投资路径、穿透后的投资标的情况；且该等被投资的私募基金、资产管理产品、特殊目的载体应当予以配合提供穿透披露信息。 • 年度报告：每年度结束后4个月内披露，包含经审计的财务报告、管理人报告、托管人报告等。若私募证券投资基金存在主要投向流动性受限资产、衍生品或境外资产、其他私募基金等特殊情况的，其年度财务会计报告应当经中国证监会备案的会计师事务所审计。 这 一 要 求 对 多 层 嵌 套 产 品 、 母 基 金（FOF）、以及采用SPV架构投资的直投基金均有直接影响。 • 净值披露：开放式基金不低于开放频率，封闭式基金至少每季度一次。 私募股权投资基金（含创投基金）： 4、私募证券基金与私募股权基金的分类规范 • 半年度报告（原征求意见稿要求季报，采纳意见后改为半年报）：每半年结束后2个月内披露（旧规是当年9月底之前），内容包括期末基金净资产及变动情况，基金认缴、实缴情况，投资者变动情况，报告期的基金收益、各项费用及利润等财务情况，估值情况，期末投资标的情况，杠杆运用和跨境投资等特殊情况，关联交易，报告期新增投资情况以及决策程序情况，报告期项目退出情况以及退出资金分配情况等。 相对于《私募投资基金信息披露管理办法》等原有规定，《办法》在信息披露内容颗粒度方面提出了更细致、详实的要求，披露时限亦有一定调整。 沿袭分类规范私募证券投资基金与私募股权基金的监管思路，《办法》对两类基金分别适用的信息披露要求分设如下，并规定基金合同约定的信息披露内容、频率等不得低于下述要求： • 年度报告：每年度结束后6个月内披露，包含经审计的财务报告、管理人报告、托管人 私募证券投资基金： •季度报告：每季度结束后1个月内披露（较 报告（如托管）等。若私募股权投资基金管理规模较大且自然人投资者较多的，其年度财务会计报告应当经中国证监会备案的会计师事务所审计。 •重大关联交易；•主要投资标的出现重大不利情形；•私募基金清算；•私募基金涉及的重大诉讼仲裁、对私募基金运作产生重大影响的机构或者人员受到重大行政、刑事处罚等。 此外，私募基金成立不足三个月的，私募基金管理人可以不编制当期的季度报告、半年度报告或者年度报告。 6、信息披露事务管理制度体系建设 5、重大事件须5个工作日内披露 管理人、托管人应当建立健全信息披露管理制度，指定专门部门和高管负责信息披露事务。 此前旧规未明确私募基金发生影响投资人利益的重大事项情况下的披露时限、而以基金合同约定为准，但很多基金合同往往没有明确约定重大事项的披露时限、从而导致投资人知情权无法得到充分保障。为了解决这一行业痛点，《办法》列举了11类需触发临时报告的重大事件，管理人须在事项发生之日起5个工作日内向投资者披露，主要包括： 信息披露管理制度应涵盖：信息披露的内容、渠道、方式、频率等；信息披露的管理部门、工作流程及内控机制；办理投资者信息披露咨询事项的工作机制；信息披露相关文件、资料的档案管理（保存期限自基金清算结束之日起不得少于二十年）；未按规定披露信息的责任追究机制。 特别值得关注的是，私募基金管理人的股东、合伙人、实际控制人被纳入配合义务主体，要求配合私募基金管理人履行信息披露义务，主动向私募基金管理人告知其与私募基金信息披露相关的事项，不得隐瞒或者提供虚假信息，不得组织、指使或者配合私募基金管理人实施违反信息披露规定的行为。 •基金份额持有人/合伙人会议召开及决议事项； •变更私募基金名称、组织形式； •更换管理人、托管人、管理人名称/住所/ 法代/控股股东/实际控制人变更； •变更基金经理、存续期限、投资范围、投资策略、投资架构、估值方法、收益分配安排、费用计提标准及方式、基金费率等重要事项； （二）穿透披露要求对产品设计的影响 7、行政监管措施及处罚 穿透披露这一要求对多层嵌套产品、母基金（FOF）、以及采用SPV架构投资的直投基金均有直接影响，甚至包括多层嵌套结构中的被投主体亦有配合提供底层信息的法定义务。 违反《办法》相关条款，证监会及其派出机构可采取责令改正、监管谈话、警示函等行政监管措施，情节严重的依照《私募条例》相关条款予以行政处罚。部分情形可直接依据《办法》处以10万至20万元罚款，并对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告、通报批评、罚款。 这在实操中对整个行业各层级主体的投后管理能力和系统化信息收集能力均提出了更高要求。部分结构复杂的产品可能需要重新评估合规成本。 第四部分\� 新规对行业影响与实务应对 （三）存量基金应把握合规窗口期 《办法》明确规定了新老划断原则，存量基金在基金合同不变更的情况下，无需根据新规修改合同。 （一）信息披露或成新合规高压线 过去，私募基金信息披露违规多由基金业协会进行行业自律处分，《办法》作为证监会部门规章施行后，证监会及派出机构拥有更直接、清晰的处罚依据，信息披露违规将面临更刚性的行政责任。 但考虑到存量基金可能有修改期限条款等需求，我们仍建议管理人提前主动梳理这类未来可能发生变更的基金合同中信息披露条款与《办法》的差距，尤其是披露频率、内容要求是否符合最低标准，为后续合同变更和投资者沟通做好预案。 对基金管理人而言，信息披露内控制度的完善成为合规工作的重中之重。 此外，即使在存量基金合同无需变更的情况下，我们也建议管理人对照新规的“负面清单”全面自查基金信息披露材料和披露行为，避免触碰监管红线。 我们建议管理人将“信息披露”视为投资者关系管理的一部分，而不是单纯的合规成本。通过清晰、稳定、可预期的披露节奏，建立机构信誉和长期信任。 并建议管理人在信息披露制度和系统改造之外，加强团队培训，确保前中后台、尤其是 业务一线，对新规的核心要求形成统一理解和执行标准，避免“不经审核的信息发送”等高风险行为。 扫描二维码可查看附件：新老规定逐条对比分析 张平合伙人私募基金与资管部北京办公室+86 10 5957 2007pingzhang@zhonglun.com 戴夕宁非权益合伙人私募基金与资管部上海办公室+86 21 6061 3456daixining@zhonglun.com 张摩西非权益合伙人私募基金与资管部上海办公室+86 21 6061 3710zhangmoxi@zhonglun.com 并购对赌争议系列之一：毫厘计算中的斗转乾坤 作者：龚乐凡 对赌争议系列 • 导言 在最脆弱的环节，见证最真实的人性。 并购协议中什么条款最容易引爆争议？在并购交易的所有条款中，earn-out（业绩对赌，也称“业绩补偿”“或有对价”）往往是谈判桌上争议最激烈、交易后纠纷最频发的条款。这并非偶然。 Earn-out条款天生携带着一个悖论：它试图用法律语言去框定未来的商业不确定性，用今天的约定去锁定明天的利益分配。更微妙的是，它将买卖双方从交易完成那一刻的"握手言和"，转变为此后数年持续博弈的对手——买方掌控经营权，卖方等待兑付承诺。这种权力的不对称性，为道德风险埋下了伏笔。 为什么对赌争议如此高发？ 当数十亿、数百亿的对价系于一线，任何定义上的模糊都可能演变为旷日持久的诉讼。一个缺失封顶机制的倍数公式，会在黑天鹅事件中引爆怎样的危机？ “公司产品”的外延该如何界定，才能避免买方用“换皮”式新品来规避支付义务？临床试验的“IIb期”与“III期”，科学术语在法律文本中会制造多少陷阱？ 当买方既是裁判员又是运动员，“商业合理努力”这样的模糊承诺，能否经受住利益冲突的考验？跨国巨头为保护内部竞品，阻断被收购公司的研发资源——这是“经营裁量权”还是“恶意阻挠”？ 在并购争议的诉讼中，买方咨询A
