亚翔集成(603929)景气加速上行，空间依然充足

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 建筑装饰·专业工程 洁净室已成为全球AI基建的核心瓶颈。洁净室作为AI算力全产业链产能建设的核心环节，通常占总投资的10%至20%。AI算力需求的爆发直接驱动了芯片制造、封装测试、PCB载板、组装等产业链环节进入新一轮扩产周期，催生了大规模的洁净室工程建设需求。海外在洁净室工程建设能力上长期积累不足，同时专业工人和工程师的培训与培养周期较长，导致当前“洁净室缺工”已成为制约全球AI基础设施建设的核心瓶颈。 证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001 投资评级优于大市(维持)合理估值222.90-251.97元收盘价185.11元总市值/流通市值39495/39495百万元52周最高价/最低价210.30/26.38元近3个月日均成交额924.56百万元 亚翔集成龙头地位稳固，利润加速释放。洁净室工程专业化、定制化程度高，客户与供应商存在长期强绑定关系。公司作为台资洁净室工程龙头，其台湾母公司长期服务于全球芯片代工龙头大厂，且拥有最尖端晶圆厂的建设经验。在同业竞争承诺的合作框架下，亚翔集成与母公司共享客户资源与工艺技术，协作开发海外市场。公司凭借当前稀缺的洁净室建设能力与资源，订单和收入的快速放量，利润率大幅提升。 AI资本开支的持续性是决定产业链公司估值的核心变量，在偏谨慎的假设下，我们认为公司股价仍有充足上涨空间。市场普遍认同本轮AI驱动的资本开支属于“超级周期”，其持续性将决定产业链公司的估值基准。根据台积电、美光等龙头大厂的资本开支指引，其2027年资本开支强度仍然处于加速阶段，若按照当前工程建设计划推进，2028年支出力度仍会同比增加。基于“2028年为工程环节周期顶点”的保守假设，2027年可给予20倍市盈率作为估值基准，并预测2027-2028年公司新签订单、收入、利润仍将保持同比增长，对应2027年参考市值约为640亿元，每股股价约300元。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。洁净室已成为全球AI基建的核心瓶颈，面对下游需求爆发式增长，建设能力供给相对刚性，亚翔集成作为洁净室工程服务龙头，凭借当前稀缺的洁净室建设能力与资源，订单和收入的快速放量，利润率大幅提升。由于公司下游景气度与公司毛利率提升幅度均超出我们此前的预期，故上调盈利预测，预测公司2026-2028年归属于母公司净利润19.45/31.35/41.38亿元（前值10.07/12.37/13.55亿元），每股收益9.12/14.69/19.39元（前值4.72/5.80/6.36元），同比+118%/+61%/+32%。 综 合 多 种 估 值 方 法 ， 得 到 公 司 合 理 估 值 区 间为222.90-251.97元，对应公司总市值475-537亿元，较当前股价有20%-35%的空间。 《亚翔集成（603929.SH）-单季度利润创新高，毛利率大幅提升》——2025-11-03《亚翔集成（603929.SH）-重大项目有序衔接，后续增长动能明确》——2025-07-25《亚翔集成（603929.SH）-迎接海外业务重估》——2025-07-13《亚翔集成（603929.SH）-中标新加坡31亿大订单，海内外市场共振驱动业绩持续增长》——2025-04-02《亚翔集成（603929.SH）-海内外市场共振驱动业绩高增，洁净室龙头扬帆再启航》——2025-03-14《亚翔集成（603929.SH）-在手项目进展顺利，国内收入增长亮眼》——2024-08-01《亚翔集成（603929.SH）-聚焦半导体洁净室工程，海内外重大项目落地驱动业绩高增》——2024-07-08 风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。 内容目录 AI算力驱动下，全球洁净室建设需求爆发.................................................6专业劳动力供给相对刚性，全球面临“缺工”难题..........................................8 亚翔集成龙头地位稳固，利润加速释放...........................................10 兼具资源优势与技术优势，亚翔集成龙头地位稳固.........................................10建设能力成为稀缺资源，亚翔集成量价齐升...............................................11预测未来两年亚翔集成将迎来利润加速释放期.............................................12 估值与投资建议...............................................................14 从AI“超级周期”角度估值：对应股价约300元..........................................14绝对估值：对应股价195.77-251.97元...................................................15相对估值：对应股价222.90-267.48元...................................................16投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级.........................................16 图表目录 图1：亚翔集成发展历程....................................................................5图2：公司股权结构示意....................................................................5图3：电子洁净厂房立面构造示意图..........................................................6图4：AI算力基建典型标的股价涨跌复盘......................................................6图5：台积电资本开支变化（单位：亿美元）..................................................7图6：美光资本开支变化（单位：亿美元）....................................................7图7：工程投资约占总资本开支的20%，其中洁净室工程约占总工程投资的60%.....................7图8：美国净移民情况及预测（单位：百万人）................................................8图9：美国移民按类别流入人数（单位：百万人）..............................................8图10：美国承包商预计不同类型项目价值相较上年将增加/减少的比例............................8图11：美国承包商2026年的主要担忧问题（单位：%）.........................................9图12：美国承包商普遍采取吸引和留住员工的措施（单位：%）..................................9图13：东南亚除新加坡外高等院校入学率均较低（单位：%）....................................9图14：中国建筑业农民工人数持续下滑（单位：万人）.........................................9图15：台资洁净室服务商2024年第一大客户收入占比（单位：亿元）...........................10图16：部分厂务及洁净室工程服务商主要客户................................................10图17：亚翔工程2025年1-11月新签订单行业分布（单位：%）.................................10图18：亚翔工程2025年1-11月新签订单地区分布（单位；%）.................................10图19：亚翔工程营业据点..................................................................11图20：亚翔工程新签合同额（单位：亿新台币）..............................................11图21：亚翔集成近两年订单周转率显著修复（单位：亿元，%）.................................11图22：汉唐毛利率（单位：%）.............................................................12图23：亚翔集成单季度毛利率（单位：%）...................................................12图24：亚翔集成四项费用率变化及营业收入（单位：亿元，%）.................................12图25：亚翔集成毛利率和净利率变动（单位：%）.............................................12图26：公司新签订单及预测（单位：亿元）..................................................13图27：公司营业收入及预测（单位：亿元，%）...............................................13图28：公司不同区域市场毛利率变化及预测（单位：%）.......................................13图29：公司归母净利润及增速预测（单位：亿元，%）.........................................13图30：亚翔集成近三年市盈率估值变化......................................................14 表1：台积电台湾Fab18和美国AZ P1两座5nm晶圆厂投资结构对比..............................7表2：公司盈利预测假设条件（%）..........................................................15表3：资本成本假设.......................................................................15表4：亚翔集成FCFF估值表（单位：百万元）................................................15表5：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）...................................16表6：可比公司估值比较......................................