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海底捞主品牌保持稳定，多品牌共同发展

2026-04-03 宋健,严宁馨兴证国际 ~ JIAN

核心观点：海底捞主品牌保持稳定，多品牌共同发展。公司创始人主动回归CEO岗位，加强中后台管控，积极发展多品牌战略，第二增长曲线正在培育，盈利能力有望回升。
投资要点：
- 维持“增持”评级：2025H2翻台和同店指标环比改善，全年收入保持平稳，业务及产品结构调整带利润率阶段性波动。预计2026/2027/2028年营业收入为473/516/560亿元，同比增长9.3%/9.2%/8.4%；净利润为45/51/56亿元，同比增长11.9%/11.9%/10.9%。对应2026/2027/2028年PE为16/14/13倍。
- 2025A业绩符合预期：营业收入432亿元，同比增长1.1%，其中海底捞餐厅、其他餐厅、外卖、销售调味料、加盟、其他收入分别为375.4、15.2、26.6、11.6、0.8、2.7亿元，分别同比下降7.1%、增长214.6%、增长111.9%、增长100.8%、增长1518.7%、增长180.7%。净利润40.4亿元，同比下降14.0%；净利率9.4%，同比下降1.6个百分点。
- 派收率小幅下降，仍保持较高水平：2025年末期每股派收0.384港元，派收总额为35.4亿元，派收率为87%，同比下降但仍保持较高水平，对应2025A股收率为4.9%。
- 毛利率同比下降：原材料成本、员工成本、租金和相关开支、其他经营开支、折旧摊销合收入比例为40.5%、32.6%、1.0%、5.3%、5.0%，同比增长2.6、下降0.5、持平、增长0.9、下降0.9个百分点。
- 积极开拓红石榴品牌：截至2025A，海底捞餐厅数量为1383家，净增15家；自营门店1304家，同比净减51家，其中45家为转加盟。其他品牌共有20个，餐厅数量207家，其中焰请烤肉铺子达到80家。
- 2025H2同店销售降幅环比收窄：整体翻台率为3.9次，同比下降0.2次；同店销售额整体同比下降6.7%，较2025H1下降9.9%收窄；整体ASP为97.7元，同比增长0.2元。
风险提示：食品安全；竞争加剧；单店回报降低；经营疲软而关店。