以 IP 为驱动，打造线下游乐场景新生态

华立科技(301011)[Table_Industry]传播文化业/社会服务 本报告导读： 公司是游艺设备赛道细分龙头，未来有望加强和宝可梦、奥特曼等大IP合作，并积极开发自有IP，打造以IP为核心的线下游乐场景全链路生态。 投资要点： 游艺设备市场成长空间广阔，公司作为行业龙头，打造线下游乐场景全链路生态。我们认为室内游乐场融合沉浸式场景、社交元素与前沿科技，打造契合年轻群体打卡、亲子互动的新型消费空间，成为文娱产业升级的重要方向。公司作为游艺设备行业细分龙头，核心管理团队深耕行业三十五年，参与制定了室内游乐设备国家及行业标准。公司与万代南梦宫、世嘉等头部企业建立战略合作，持续推出《宝可梦》《头文字D激斗》等爆款游艺设备，自主研发的《三国幻战》系列也广受境内外客户欢迎，收入增速稳健。近期公司打造《NBA超级全明星》项目，进一步开拓体育赛道，依托成熟的线下终端渠道与全域运营能力，开辟全新业绩增长曲线。 积极开展动漫IP衍生品业务，并逐步形成游艺设备为流量入口、IP衍生品为变现载体的独特商业模式。公司先为每个IP量身定制游艺设备，将角色深度融入玩法、打造专属互动体验，为IP搭建起沉浸式的线下舞台；再依托与大玩家、星际传奇等海内外超1万家游乐场的深度合作，快速将IP设备铺向全国乃至全球，让优质IP触达海量用户；同时通过“即玩即买”的场景化模式，让玩家在游玩后可即时购买卡牌、玩偶等周边，实现从体验到消费的高效转化；最终以设备与衍生品的收入持续反哺IP内容创作，通过动画、漫画、短视频等形式不断丰富IP世界观，形成“造舞台→广触达→强转化→反哺成长”的全链路正向循环，实现长期价值增值。 风险提示。IP卡牌竞争格局加剧风险、市场监管风险、IP授权合作稳定性风险 Q2业绩显著回暖，宝可梦IP新品实现爆发2025.08.28业绩预告上限超预期，持续加强IP潮品布局2025.01.21Q3业绩维持高增，动漫IP衍生产品显著回暖2024.10.29Q2业绩高增，游戏游艺设备销售强劲2024.08.2924Q1开门红，核心IP稳固、自研IP兴起2024.04.29 目录 1.游艺设备龙头，动漫IP业务成为新增长点.............................................42.以IP为核心，打造线下游乐场景全链路生态.........................................53.盈利预测与估值分析..................................................................................93.1.公司基本假设........................................................................................93.2.盈利预测与公司估值..........................................................................104.风险提示....................................................................................................10 1.游艺设备龙头，动漫IP业务成为新增长点 华立科技是国内领先的商用游乐设备发行与运营综合服务商，业务覆盖设计、研发、制造、发行、营运及服务全链条，整合全球知名IP、潮流景品、电竞赛事与线下游乐场等资源，与微软XBOX、万代南梦宫、世嘉、宝可梦等国际知名厂商，以及天空之城、大玩家、风云再起、万达宝贝王等海内外头部连锁乐园长期战略合作，持续创新商业模式，构建产业生态一体化平台，为用户提供优质线下娱乐体验。 公司自2010年成立起，便以游戏游艺产业为核心开启发展征程，2013年公司获得“高新技术企业”认定并推出合作运营动漫IP产品业务，2014年主导起草多项国家标准，为行业规范化发展奠定基础。2015以来，公司持续深化IP合作，先后引入《头文字D》《变形金刚》《奥特曼》《舞萌DX》等国内外头部IP，丰富产品矩阵。2020年推出《精灵宝可梦》等爆款产品，2021年成功登陆创业板成为“游戏游艺第一股”，后续又陆续上线《宝可梦加傲乐》《我的世界地下城》等IP产品，并于2023年推出自有IP《三国幻战》，2025年10月，公司宣布推出全新IP运营厂牌“warawara”，同时完成对《苦熊GO-YA BEAR》、《鹅精病GEEESE!》等一系列深受年轻人喜爱的原创IP的战略收购，逐步打造成为国内游戏游艺设备与IP运营领域的龙头企业。 资料来源：公司官网，百度百科，国泰海通证券研究 2024年公司总营收同比增长24.63%至10.17亿元，其中产品销售业务同比增长33.18%至8.75亿元，占营收比重超86%。细分来看，游戏游艺设备收入同比增长38.04%至5.49亿元，动漫IP衍生产品同比增长26.25%至3.27亿元，二者共同构成公司核心增长引擎，在毛利看，两者更是占到95.4%，是公司最重要的盈利构成。公司游乐场和设备运营服务业务保持平稳，为公司贡献稳定的现金流。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 2.以IP为核心，打造线下游乐场景全链路生态 公司主要从事游戏游艺设备的设计、研发、生产、销售和运营，并已形成完整的产业链，公司设计并生产的游戏游艺设备满足用户娱乐、亲子互动、动漫文化、儿童益智、体育健身等需求，具体包括《闪电摩托DX》《极品飞车》等产品。除了游艺设备外，公司还积极开展动漫IP衍生产品，该产品配套动漫卡通设备使用，具有较强的收藏、社交等属性。 资料来源：公司官网，国泰海通证券研究 公司是游艺设备行业的细分龙头，主要管理团队深耕行业三十五年，积累了丰富的实践经验，并作为起草单位之一参与制定了2014年8月15日开始实施的室内游乐设备产品行业的国家、行业标准。在内容和渠道方面，公司与万代南梦宫、世嘉、Marvelous、Raw Thrills等建立了战略合作伙伴关系，持续推出了《宝可梦》《闪电摩托DX》《极品飞车》《假面骑士正义变身》《头文字D激斗》等广受消费者喜爱的游戏游艺设备。此外公司还自主研发的《三国幻战》《雷动》系列，受到境内外客户的欢迎。 在国内市场，当前室内游乐场通过深度融合沉浸式主题场景、互动社交元素与前沿科技应用，构建出既能满足年轻群体网红打卡、社交分享需求，又能承载家庭亲子互动娱乐的新型消费空间。这类场景既契合“悦己经济”中个性化体验的价值主张，又通过VR等新技术赋能提升内容吸引力，持续激活 线下消费活力，成为文娱产业升级的关键突破点。其创新模式不仅推动商业综合体业态迭代，更为行业开辟出融合社交属性。 资料来源：公司招股说明书，大玩家官网，三文娱，国泰海通证券研究 在全球市场，室内游戏游艺设备正在由传统以格斗、动作类游戏设备为主，逐渐转变为以创意策划为中心，注重科技体验和文化体验，兼具运动健康、亲子互动、休闲娱乐等功能的产品。美国、日本、欧洲等发达国家和地区为商用游戏游艺设备发源地和主要市场，发展时间较长，相关产业比较成熟，产品的更新换代需求较大。随着我国工业体系的不断发展完善，居民消费水平的不断提高，依托产业链资源集聚优势和庞大消费市场，我国逐步成为全球游戏游艺设备的主要开发、制造和消费市场。 除了游艺设备销售外，公司在国内还积极开展动漫IP衍生品业务，并逐步形成游艺设备为流量入口、IP衍生品为变现载体的独特商业模式。公司先为每个IP量身定制游艺设备，将角色深度融入玩法、打造专属互动体验，为IP搭建起沉浸式的线下舞台；再依托与大玩家、星际传奇、ROUND ONE等海内外超1万家游乐场的深度合作，快速将IP设备铺向全国乃至全球，让优质IP触达海量用户；同时通过“即玩即买”的场景化模式，让玩家在游玩后可即时购买卡牌、玩偶等周边，实现从体验到消费的高效转化；最终以设备与衍生品的收入持续反哺IP内容创作，通过动画、漫画、短视频等形式不断丰富IP世界观，形成“造舞台→广触达→强转化→反哺成长”的全链路正向循环，让IP持续焕发生命力、实现长期价值增值。 2025年10月，公司宣布推出全新IP运营厂牌“warawara”，同时完成对《苦熊GO-YA BEAR》、《鹅精病GEEESE!》等一系列深受年轻人喜爱的原创IP的战略收购。从《宝可梦》到《奥特曼》，公司凭借顶级全球IP的深度运营，逐渐巩固线下游乐场景的流量与变现壁垒；公司通过推出全新IP运营品牌"warawara"，并打造全新卡片游戏IP《三国幻战》，标志着公司正式从“全球IP授权运营方”向“自有IP孵化创造者”的战略升级。我们认为，以IP卡牌为代表的衍生业务毛利率较高，市场空间较大，并能够和公司设备销售和运营实现业务闭环，有望打开公司长期增长空间。 资料来源：公司官方公众号 4月3日，公司正式宣布将联合全球知名街机厂商Raw Thrills、Play Mechanix，共同推出首款NBA官方正版授权卡片游艺机——《NBA超级全明星》，产品预计于2026年暑假正式登陆国内市场，为广大NBA球迷与游戏玩家带来「实体卡牌+数字养成」深度融合的全新娱乐体验。我们认为，公司深耕游艺赛道多年，已落地《宝可梦》、《奥特曼》等多款爆款IP卡牌产品，高毛利IP衍生品业务收入占比持续提升。本次推出NBA官方正版授权卡片游艺机，将进一步开拓体育赛道，依托成熟的线下终端渠道与全域运营能力，开辟全新业绩增长曲线。 2025年9月，公司以每股24.21元的价格非公开发行股票，募集资金14.86亿元，以投入动漫卡片设备投放及运营项目（14.73亿元）和补充流动资金，公司IP衍生品业务目前正处于快速增长期，2024年该业务收入、毛利均仅次于游艺设备销售，是公司第二大收入构成。我们认为我国集换式卡牌市场空间大，增速高，公司有望借助本次发行，加大动漫卡片设备投放力度，继续丰富产品和IP资源种类，从而进一步优化产品结构、增强核心竞争力。 资料来源：卡游招股申请书（第一次呈交），国泰海通证券研究 在线下场景运营方面，公司成功的构建了“设备合作运营+游乐场直营运营”的业务体系。在设备合作运营端，公司将游戏游艺设备寄放于下游合作游乐场，通过分成模式获取持续稳定的运营收入，此举不仅降低了合作方的前期投入成本，实现了互利共赢，更让公司得以实时监控运营数据、洞悉用户需求，为新产品研发与技术迭代提供精准依据，形成“研发引领销售、销售驱动运营、运营反哺研发”的良性循环。在游乐场直营运营端，公司凭借丰富的行业经验及与粤海、永旺、万科等头部商业地产的深度合作，直接在核心商圈综合体运营自有游乐场，牢牢把握核心地段稀缺流量资源，既为自有设备与IP衍生品提供了高转化的优质场景，也进一步巩固了公司在终端渠道的竞争优势与行业话语权。我们认为运营业务不仅是公司重要的盈利补充，更成为链接研发、销售与终端用户的核心枢纽，通过数据反馈形成的良性循环，让公司能快速响应市场需求，持续放大IP与设备的商业价值。 资料来源：公司发行股票募集说明书 3.盈利预测与估值分析 3.1.公司基本假设 1）游戏游艺设备业务：公司作为国内商用游戏游艺设备龙头，深度绑定头部IP资源，线下游乐场景需求持续复苏，同时海外市场拓展加速。由于行业需求在过去两年得到集中释放，基数相对较高，我们预计2025年增速有望小幅下滑，2026-2027年游戏游艺设备收入有望实现5%和10%的同比增速。 2）动漫IP衍生产品业务：公司手握奥特曼、宝可梦等顶级IP授权，潮玩、卡片类产品在亲子消费场景渗透率持续提升，IP联名新品持续放量。我们预计2025-2027年动漫IP衍生产品收入有望同比增长10%、15%和20%。 3）游乐场运营业务：公司自营游乐场门店布局成熟，线下客流稳步恢复，会