地量OMO投放，二季度资金和存单有风险吗

地量OMO投放，二季度资金和存单有风险吗 本报告导读： 拥挤的资金、存单、短债，谁的波动可能更大？关键在对“预期”的依赖程度。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 短期风偏难稳，防守打底略留弹性2026.04.04通胀重压下，美债变平日债变陡2026.04.01基金支撑债市，其他机构以卖出为主2026.03.30机构买入短信用力度有所回落2026.03.3026Q2地方债已公布发行计划21067亿元，达到2025年同期的81.5% 2026.03.30 第二方面是在银行负债的稳定性上，大行和股份行有分化的迹象：25年下半年至今全市场的存单发行，尤其是长期限存单（>6M）的发行保持净到期的状态。虽然银行存贷状况还没有发生大的变化，但期间如25年10月，依然有股份行短期加量提价发行长存单的情况出现。26年一季度相比25年下半年，大行长存单净到期的规模更大，但股份行已转为小幅的净发行。中小行负债端的稳定性弱于大行，二季度内还暂无法排除出现股份行短期加量发行长存单的可能性。从当前存单定价来看，1.5%以下的股份行存单一级有单周内明显提价至1.55%附近的可能性，这对存单二级等会有明显扰动。3月下旬在非银存款自律升级和债市内部风偏“高切低”的推动下， 债市短端利率显著下行，定价较为拥挤，一定程度上前置了资金层面的潜在利好。DR001中枢难以明显偏离1.3%，进一步的资金宽松可能会体现在7天资金与隔夜资金的利差收窄、R与DR的利差收窄上。鉴于资金分层等已经处于低位，4月3日R007加权下行至7天OMO利率以下，流动性进一步边际宽松的空间也较为有限。 展望二季度，拥挤的资金、存单、短债，谁的更有可能波动？我们认为结合现实-预期逻辑考虑，资金利率更加依赖现实大概率延续平稳，但存单和短债贴近下限位置后，更加依赖预期，二季度内对潜在的利空扰动可能是偏脆弱的，虽然中枢没有上移的动机，但有波动阶段性放大的可能性。存单在接近1.5%位置后，已经和MLF边际标位持平，后续下行依赖降息或降息预期，但在涨价预期渐起，MLF和买断式与OMO利差大幅缩窄后，短端下行赔率大幅下降，市场对各类资金收紧预期可能更为敏感，这可能造成波动增大。而短债在较高套息杠杆下，对资金平稳和降息预期的依赖可能更甚，存单和资金的波动可能放大。 当然，我们认为存单短债中枢目前不会有明显上移的风险，只是短期波动幅度可能会达到5-10bp，阶段性的进入低利率高波动状态，在月末和MLF投放期间波动的概率较大。长期中后续非银存款自律还可能进一步打补丁以囊括定期存款，同时买断式/MLF逐月滚续后加权成本还可能一步下降，这都会在长期中进一步下拉银行加权负债成本和内部FTP定价，使其能承受更低的短债利率。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.地量OMO投放，二季度资金和存单有风险吗...........................................31.1.OMO地量但“全额满足”，当前市场对资金在担忧什么....................31.2.资金宽松的现实和短债交易拥挤并存....................................................41.3.展望二季度：资金、存单、短债谁更有可能波动？............................52.流动性周度跟踪..............................................................................................62.1.IRS利差和短债利差.................................................................................62.2.资金融入融出............................................................................................72.3.测算杠杆率................................................................................................72.4.存单一级发行和二级成交........................................................................82.5.票据利率....................................................................................................83.风险提示..........................................................................................................9 1.地量OMO投放，二季度资金和存单有风险吗 1.1.OMO地量但“全额满足”，当前市场对资金在担忧什么 3月末无感跨季，资金宽松现实仍然存在，但债市对央行能否持续宽松，存单缩量发行能否持续等依然有分歧，4月初债市对地量但“全额满足”的OMO投放的关注再次验证了这一点： 第一方面的担忧主要来自央行呵护银行间流动性的持续性：虽然年初银行“存强贷弱”，但不缺负债的大背景是央行持续投放中长期流动性。3月输入性通胀冲击最大时，市场上有一些通胀掣肘货币政策的观点，期间3月买断式投放两度缩量，对央行态度可能边际转中性的看法增多。后续3月MLF小幅净投放，最新的一季度货币政策例会未有对通胀的新提法，但目前还无法完全证伪部分投资者对央行缩减投放的担忧。 仅就4月初连续两日5亿的地量OMO投放而言，央行在公开市场业务交易公告中写明“全额满足了一级交易商需求”，且金融时报指出“近两日大都没有向央行报送资金需求”。4月初OMO的缩量可以很确定的说不是有意去收紧流动性，且也不希望向债市错误传递将要收紧流动性的信号。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 26年一季度资金波动明显低于积极性，我们认为流动性“量宽价稳”的特征大概率在二季度延续。从季节性以及存贷投放等节奏看，在二季度尤其是季初4月资金宽松的确定性较强。虽然二季度内资金利率中枢抬升/波动加大的可能性小，但在债市短端拥挤、输入型通胀预期反复的背景下，二季度内资金现实宽松和债市对央行态度的分歧或将共存，短端对每一次买断式/MLF投放等还将保持在较为警惕的状态，会在预期层面扰动存单的定价。 第二方面是从银行负债稳定性的角度出发，大行和股份行有分化的迹象：25年下半年至今全市场的存单发行，尤其是长期限存单（>6M）的发行保持净到期的状态。虽然银行存贷状况还没有发生大的变化，但期间如25年10月，依然有股份行短期加量提价发行长存单的情况出现（NSFR指标等短期约束），股份行负债端的稳定性始终不及大行。 进入2026年后，大行和股份行的长存单发行有进一步分化的迹象。26年一季度相比25年下半年，大行长存单净到期的规模更大，但股份行则转为大幅的净发行。25年下半年，大行长存单净到期近6,900亿，股份行净到期近5,600亿；2026年一季度：大行长存单净到期近7,700亿，股份行净发行近4,600亿。尤其是临近季末的3月，股份行长存单净发行近5,500亿。中小行负债端的稳定性弱于大行，二季度内还暂时无法排除出现股份行短期加量发行长存单的可能性。 从当前存单的定价来看，1.5%以下的股份行存单一级在二季度内有单周内明显提价的可能性（上限或在1.55%附近）。类似2025年10月，存单一级短期明显提价，对存单二级和短债整体定价都会形成明显扰动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.资金宽松的现实和短债交易拥挤并存 我们此前在报告中反复提到，现阶段1年期国股行存单下限在1.5%附近，主要有两方面逻辑：（1）其一从银行负债端的发行定价看，存单作为银行的主动负债，与央行中长期流动性投放之间有明显的联动关系，存单一级发行定价的中枢可以参照对应期限的买断式/MLF定价；（2）其二是从需求端看，货基等非银投资存单与融出资金之间有比价关系，即使长存单相比融出资 金滚续能够在持有期内锁定收益，但从历史行情看，存单难以持续低于R007等非银资金价格，存单在下限位置对短期资金的正常波动等会更加敏感。 故前期资金和存单利率不断下行是有较为坚实的现实基础的，但也要看到，一季度行情，3月下旬在非银存款自律升级和债市内部风偏“高切低”的推动下，债市短端利率显著下行，定价较为拥挤，一定程度上是前置了资金层面的潜在利好。以存单为例，国股行存单二级收益率从3月中上旬的1.55%下行至1.5%附近，存单一级更是直接降至1.5%以下。我们认为债市短端的定价已经贴近阶段性下限，且在一定程度上前置了资金层面的潜在利好。在OMO降息落地前，DR001的中枢依然在1.3%，下限清晰。即使二季度尤其季度初的4月资金季节性宽松，隔夜中枢也难以下移。进一步的资金宽松可能会体现在7天资金与隔夜资金的利差收窄、R与DR的利差收窄上。鉴于资金分层等当下已经处于低位，4月3日R007加权下行至7天OMO利率以下，流动性进一步边际宽松的空间也较为有限（请参照我们于3月16日发布的《存单过度下行了吗，兼论2月社融和买断式缩量》）。 1.3.展望二季度：资金、存单、短债谁更有可能波动？ 展望二季度，拥挤的资金、存单、短债，谁的更有可能波动？我们认为需要结合现实-预期逻辑考虑，资金利率更加依赖现实大概率延续平稳，但存单和短债贴近下限位置后，更加依赖预期，二季度内对潜在的利空扰动可能是偏脆弱的，虽然中枢没有上移的动机，但有波动阶段性放大的可能性。因为资金更为依赖现实支撑，即银行资金贷款偏弱，整体资金充裕，短期资金大幅上行的概率不大。但存单在接近1.5%位置后，已经和MLF边际标位持平，后续下行依赖降息或降息预期，但在涨价预期渐起，MLF和买断式与OMO利差大幅缩窄后，短端下行赔率大幅下降，市场对各类资金收紧预期可能更为敏感，这可能造成波动增大。而短债在较高套息杠杆下，对资金平稳和降息预期的依赖可能更甚，存单和资金的波动可能放大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 当然，我们认为存单短债中枢目前不会有明显上移的风险，只是短期波动幅度可能会达到5-10bp，阶段性的进入低利率高波动状态，在月末和MLF投放期间波动的概率较大。 在更长的时间维度来看，债市整体配置力量依然较强，尤其是来自银行理财的增量资金流入，债市中短端在需求端有支撑。同时自2024年以来，银行负债降本是央行工作的重中之重，后续非银存款自律还可能进一步打补丁以囊括定期存款，同时买断式/MLF逐月滚续后加权成本还可能一步下降，这都会在长期中进一步下拉银行加权负债成本和内部FTP定价，使其能承受更低的短债利率。另外在二季度内，若降准落地，也可在短期中呵护资金压低波动，但较难进一步推动存单利率下行。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.流动性周度跟踪 2.1.IRS利差和短债利差 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.资金融入融出 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究