一季度银行间资金和存单展望：长债供给放量，需要担忧资金收敛吗

长债供给放量，需要担忧资金收敛吗 一季度银行间资金和存单展望 本报告导读： 资金平稳偏松或可延续，存单下行还需利多催化。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 债券ETF持续缩量2026.01.12“负久期”、信用套息和地方债套保2026.01.10基金费率新规落地如何影响债市2026.01.042026年地方债发行久期和节奏怎么看2025.12.30重“稳”轻“赎”，配短博长2025.12.26 其一、资金延续宽松与长债供给担忧并不矛盾。我们理解，长债供需和银行间资金供需在当下或接近两个平行的维度，资金延续宽松与长债供给担忧并不矛盾，当前缺久期指标，但不缺流动性。首先，需要明晰的是，当下供给压力的核心并非是政府债净融资大幅放量带来的“抽水效应”，而是机构对长债的承接力不足。前一逻辑的核心是银行间可能会缺流动性（准备金），对应的是银行体系超储率走低的约束，反映为资金利率中枢大幅上行，波动明显提升；后一逻辑的核心则是大行缺久期指标，对应的是△EVE指标15%红线的约束，反映为超长债一级发飞带动二级收益率上行。结合2026年初冲高的资金净融出和大行加量买入短国债的特征，在大行层面，当下的行为模式是“不缺流动性，缺久期指标”。 其二、关键的是央行当下呵护银行间资金的意愿。市场对一季度银行间资金供需的担忧基于多方面原因，一方面是政府债靠前发行之外，另一方面是各种推动资金收敛的季节性因素。但上述扰动因素可能并非资金供需问题的核心。随着2024年下半年以来的货币政策框架迭代，银行间资金利率运行的季节性已经被大幅削弱，除了税期和跨月，隔夜利率的短期波动已经几乎被熨平。央行熨平资金波动的能力大概率已不是问题，重要的是央行是否有呵护资金的意愿。从近期的央行的行为特征来看，2025年四季度至2026年初央行的投放节奏偏克制，但这种克制并非不愿呵护资金，而是“有松有紧”，在银行间流动性已经偏“充裕”的前提下，没有必要前瞻式的进行大规模投放。对于2026年一季度，在适度宽松和流动性充裕的定调下，央行大概率会同步对冲波动以实现资金利率的平稳运行。 其三、随着货币政策框架迭代，央行熨平资金波动的能力更强。自2024年下半年以来，央行持续迭代货币政策框架。最为核心的目标就是提升对流动性的管控力。在2026年一季度央行呵护流动性的过程中，实际操作的方式和手段可能较为灵活且多样。如有需要，大力度的买断式/MLF投放、国债买卖乃至降准都在调控工具箱内。 资金平稳偏松或可延续，存单下行还需利多催化。综上所述，我们认为2026年初资金利率中枢大概率维持低位，波动会明显低于历史同期。如果买断式和MLF不足以熨平资金波动，也可能会进一步触发央行降准。对于存单，此前我们对2025年存单发行不会追赶进度的判断得到验证，1年期存单利率也基本以MLF为“锚”，在1.60-1.65%一线走稳。我们对存单的看法依然是存单利率下行行情“虽迟但到”，后续还需要等待利多因素催化。围绕银行负债端“降本”，一季度内定期存款到期置换（我们测算2026年一季度重定价的定期存款到期规模占全年的40%）以及进一步的存款利率调降均有望带动存单利率下台阶。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.长债供给放量，需要担忧资金收敛吗？................................................31.1.资金延续宽松与长债供给担忧并不矛盾...........................................31.2.关键的是央行当下呵护银行间资金的意愿.......................................41.3.货币政策框架迭代后，央行平抑资金波动的能力更强......................52.资金平稳偏松或可延续，存单下行还需利多催化..................................63.风险提示..............................................................................................7 1.长债供给放量，需要担忧资金收敛吗 在2025年末，我们对存单跨年行情的判断是难以重现季节性下行行情，从行情实际演绎的情况看，1年期存单在11月以来围绕1.65%横盘，基本和我们的判断相符（请参照我们于2025年11月21日发布的《存单利率何时“下得去”四个方面讲清楚——跨年存单行情展望》。 对于2026年一季度，由于政府债供给节奏进一步靠前，且市场对长债供需不平衡的担忧进一步升温，由此部分投资者也担心银行间资金会不会像2025年一季度一般有明显收敛，并带动存单利率中枢上台阶。我们的观点是，资金延续宽松与长债供给担忧并不矛盾，央行呵护下，一季度银行间资金的波动反而可能明显弱于季节性，资金利率中枢大概率维持低位。 1.1.资金延续宽松与长债供给担忧并不矛盾 我们理解，长债供需和银行间资金供需在当下或接近两个平行的维度，资金延续宽松与长债供给担忧并不矛盾，当前缺久期指标，但不缺流动性。 首先，需要明晰的是，当下供给压力的核心并非是政府债净融资大幅放量带来的“抽水效应”，而是机构对长债的承接力不足。前一逻辑的核心是银行间可能会缺流动性（准备金），对应的是银行体系超储率走低的约束，反映为资金利率中枢大幅上行，波动明显提升；后一逻辑的核心则是大行缺久期指标，对应的是△EVE指标15%红线的约束，反映为超长债一级发飞带动二级收益率上行。 结合2026年初冲高的资金净融出和大行加量买入短国债的特征，在大行层面，当下的行为模式是“不缺流动性，缺久期指标”。 一方面，1月初大型银行资金融出创下历史同期最高，资金体感保持宽松。1月初大型银行（新口径：国有大行加股份行）资金净融出余额一度升破6万亿，接近2025年内的最高水平。且从银行间资金的表现来看，大型银行资金融出的高位确实也对应着资金体感保持宽松，月初资金在政府债 靠前供给的背景下延续平稳表现，DR001中枢自1.24%上移至1.27%，依然保持在OMO-10bp以下的绝对低位。 资料来源：iData，国泰海通证券研究 另一方面，大行在2025年四季度至今加大了对短国债的买入力度。即从二级现券买卖数据来看，大行表内并不是不买债，只是买的期限偏短。同时从大行买入短国债规模和央行买卖国债操作量的错位看，大行买短债更 多还是降组合久期而非配合央行买债。 资料来源：iData，国泰海通证券研究 此处需要注意的是，市场对国债买入放量的强预期，主要是基于长债承接力不足，央行主动配合财政发债的逻辑。但从政府债务新增量和存量占比的角度，以及和历史发行成本对比的角度出发，财政对一级新发债成本提升的敏感性还不确定，能否进一步向央行行为传导仍需观察。央行是否会扩大国债买入量以及拉长买债期限，对长债供需和一二级定价很关键，但对银行间资金而言可能就没有那么重要。这也就引出了我们第二个层次的分析。 1.2.关键的是央行当下呵护银行间资金的意愿 对银行间资金的供需而言，货币政策框架迭代后，央行熨平资金波动的能力已然不是问题，关键的是央行当下呵护资金的意愿。在适度宽松和流动性充裕的定调下，央行大概率会同步对冲波动以实现资金利率的平稳运行。 市场对一季度银行间资金供需的担忧基于多方面原因，一方面是政府债靠前发行之外，另一方面是各种推动资金收敛的季节性因素。对比往年来看，2026年1月初政府债供给的节奏较往年更为靠前。此前年初地方债和国债发行一般是临近1月中旬才开始启动，此次截至1月11日，政府债净融资已超6,100亿，2022-2025年同期分别为0亿、0亿、1,336亿和3,425亿。除了政府债供给之外，一季度资金的扰动因素包括但不限于常规的1月缴税大月、财政支出小月、信贷开门红以及2月春节假期前取现等，以及较为特殊的2026年初高息定期存款集中到期后可能流失等。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 但上述扰动因素可能并非资金供需问题的核心。随着2024年下半年以来的货币政策框架迭代，银行间资金利率运行的季节性已经被大幅削弱，除了税期和跨月，隔夜利率的短期波动已经几乎被熨平。央行熨平资金波动的能力大概率已不是问题，重要的是央行是否有呵护资金的意愿。 从近期的央行的行为特征来看，2025年四季度至2026年初央行的投放节奏偏克制，但这种克制并非不愿呵护资金，而是“有松有紧”，在银行间流动性已经偏“充裕”的前提下，没有必要前瞻式的进行大规模投放。 回看2025年四季度，在流动性充裕、隔夜利率中枢下探的过程中，央行的投放已经更加中性。8-11月买断式逆回购和MLF的单月净投放均是6000亿，12月边际削减至3,000亿，同时11-12月国债净买入的量维持在500亿。进入2026年后，央行投放的节奏整体也保持中性，基本延续了2025年四季度的思路：一是年初央行在OMO上大额净回笼，符合月初回笼跨月资金的惯例，二是1月到期的3个月期限买断式逆回购也是平量续作，这也和2025年末的投放规模相符。2025年11-12月均是3个月期限买断式逆回购平量续作，6个月期限买断式逆回购和1年期MLF各自小幅加量续作。 对于2026年一季度，我们认为在适度宽松和流动性充裕的定调下，央行大概率会同步对冲波动以实现资金利率的平稳运行。在央行的呵护下，2025年一季度流动性大幅收敛的情况大概率不会重演。 1.3.货币政策框架迭代后，央行平抑资金波动的能力更强 自2024年下半年以来，央行持续迭代货币政策框架。最为核心的目标就是提升对流动性的管控力。政策调整始于2024年6月陆家嘴论坛，明确了7天OMO利率的政策利率地位。基于此，央行将政策利率（7天OMO）和一般性的流动性投放工具（14天OMO、买断式逆回购、MLF等）做明确区分，前者重在引导市场定价，后者重在影响资金供需，平抑过度波动。之后央行又陆续在2024年10月启动买断式逆回购，在2025年3月将MLF改为多价位投标，2025年9月将14天期逆回购也调整为“多重价位中标”。 从实际效果来看，流动性投放工具的优化迭代起到了两重作用：一是在不释放明确降息信号，避免市场围绕宽货币预期集中博弈的前提下，向市场投放了相对便宜的中长期资金。二是通过大额的买断式逆回购滚续，提升大行对央行投放的敏感度，进一步强化央行对短端资金的调控，实现流动性“有 紧有松”的有效管理。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 在2026年一季度央行呵护银行间流动性的过程中，实际操作的方式和手段可能较为灵活且多样。如有需要，大力度的买断式逆回购/MLF投放、国债买卖乃至降准都在流动性调控工具箱内。 2.资金平稳偏松或可延续，存单下行还需利多催化 综上所述，我们认为2026年初资金利率中枢大概率维持低位，波动会明显低于历史同期。不同于2025年一季度，在政府债集中供给造成银行间流动性出现明显收敛迹象时，我们认为央行会同步加大对冲力度，以呵护银行间资金平稳运行，经过2024-2025年货币政策框架迭代后，央行对银行间资金对掌控力已经有大幅提升。如果买断式和MLF不足以熨平资金波动，也可能会进一步触发央行降准。 对于存单，此前我们对2025年存单发行不会追赶进度的判断得到验证，1年期存单利率也基本以MLF为“锚”，在1.60-1.65%一线走稳。我们对存单的看法依然是存单利率下行行情“虽迟但到”，后续还需要等待利多因素催化。围绕银行负债端“降本”，一季度内定期存款到期置换（我们测算2026年一季度重定价的定期存款到期规模占全年的40%）以及进一步的存款利率调降均有望带动存单利率下台阶。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：iData，国泰海通证券研究 资料来源：