科伦药业2025年报业绩点评：业绩符合预期，主业底部向上&博泰重塑估值

2026年04月03日 核心观点 ⚫事 件 ：科 伦 药 业发 布2025年 年 度 业 绩 报 告 ，公 司实 现 收 入185.13亿 元 ， 同比 减 少15.13%； 实 现 归 母 净 利 润17.02亿 元 ， 同 比 减 少4 2.03%。 单Q4来看 ， 实 现 收 入52.3亿 元 ， 同 比 增 长4.23%， 环 比 增 长24.87%， 归 母 净 利 润5.01亿 元 ， 同 比 增 长7.81%， 环 比 增 长150.58%。 科伦药业（股票代码：002422） 推荐维持评级 分析师 ⚫大 输 液&中 间 体原 料 药 板 块Q4已 触 底 回 升 ， 整 体 利 润 率 水 平 环 比 恢 复。分 板 块 来 看 ，输 液25年 实 现 销 量39.86亿 瓶/袋 ，同 比 下 降8.31%；销 售 收 入74.84亿 元 ， 同 比 下 降16.02%。 主 要 由 于 流 感 等 传 染 类 疾 病 发 病 率 下 降 、 医保 控 费 的 影 响 ，市 场 整 体 需 求 明 显 回 落 。但 从 结 构 上 看 ，粉 液 双 室 袋 和 肠 外 营养 三 腔 袋 产 品 实 现 了 快 速 增 长 。其 中 ，三 腔 袋 实 现 销 售1,116万 袋 ，同 比 增 长30.90%， 双 室 袋 实 现 销 售1,808万 袋 ， 同 比 增 长39.39%。Q4发 货 环 比 有 所回 暖 ， 预 计26Q1将 持 续 回 暖 。 非 输 液 药 品 实 现 收 入40.36亿 元 ， 同 比 下 降3.20%，子 公 司 科 伦 博 泰 四 个 产 品2025年 实 现 销 售5.43亿 元 ，创 新 药 销 售 开始 弥 补 仿 制 药 的 下 滑 。抗 生 素 中 间 体 及 原 料 药 实 现 收 入44.97亿 元 ，同 比 下 降23.20%，主 要 由 于 青 霉 素 市 场 需 求 波 动 ，销 量 和 价 格 同 比 下 降 。26年 预 期 量价 均 底 部 向 上 。 从 利 润 率 来 看 ，2 5年 全 年 销 售 毛 利 率 为47.85%， 同 比-3.84pcts，单Q4毛 利 率为47.74%，环 比+3.9pcts，全 年 销 售 净 利 率 为10.14%，同 比-5.27pcts， 单Q4净 利 率为12.09%， 环 比+8.97pcts， 从 整 体 趋 势 来 看Q4利 润 率 逐 步 恢 复 。公 司全 年销售/管 理/研 发费 用 率分 别为16.42%/6.52%/11.91%，除 研 发 费 用 外 基 本 保 持 稳 定 ， 研 发 费 用 率 同 比+1.96pcts， 未 来 公 司 将 加 大创 新研 发 力 度 ，逐 步 摆 脱仿 制 药 集 采 带 来 的业 绩压 力 。 程培：021-20257805：chengpei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522100001 孙怡：：sunyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524010001 ⚫sac-TMT在 中 国 拓 展 新 适 应 症 ，未 来 催 化 逐 步 兑 现 打 开 母 公 司 估 值 空 间。公 司 的 核 心 产 品sac-TMT（TROP2 ADC） 已 经 在 中 国 获 批 了TNBC 2L+、HR+/HER2-mBC 2L+、EGFRm NSCLC 2/3L等4项 适 应 症 ， 并 于2026年首 次 通 过 谈 判 纳 入 国 家 医 保 目 录 ，有 望 在 今 年 实 现 快 速 的 销 售 放 量 。sac-TMT联 合K药 一 线 治 疗PD-L1阳 性NSCLC的3期 临 床 （vs K药 ） 达 到PFS优效 ， 并 观 察 到OS的 积 极 趋 势 。1L TNBC、1L HR+HER2-BC、1L EGFRmtNSCLC、1L NSCLC (PD-L1 negative）等 多 项 适 应 症 均 处 于 注 册 性 临 床 阶 段 ，完 成 后 基 本 实 现 乳 腺 癌 、 肺 癌 领 域 内TROP2 ADC可 及 患 者 的 全 面 覆 盖 ， 市场 空 间 巨 大 。另 一 方 面 ，sac-TMT由 合 作 伙 伴 默 沙 东 主 导 在 全 球 开 展 了17项3期MRCT， 有 望 在 未 来 迎 来 全 球3期 临 床 数 据 读 出 以 及 后 续 的 申 报 上 市 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议 ：输 液 以 及 原 料 药 中 间 体 业 务 触 底向 上，科 伦 博 泰 管 线 持 续 推 进 ，创新 产 品 销 售 加 速 ， 我 们 预 计 公 司2026-2028年 归 母 净 利 润18.37/23.77/28.84亿 元,同 比 增 长7.93%/29.41%/21.33%， 当 前 股 价 对 应2026-2028年PE为30/24/19倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 相关研究 1.【银河医药】公司点评报告_科伦药业_2025年三季报点评：业绩短期波动，创新产品持续兑现2.【银河医药】公司点评报告_科伦药业_2025年中报点评：主业短期承压，创新产品进入兑现期3.【银河医药】公司点评_科伦药业_2024年报＆25Q1点评：创新管线开始兑现，推动长期增长 ⚫风 险 提 示 ：市 场 竞 争 的 风 险 ，市 场 推 广 不 及 预 期 的 风 险 ，新 品 研 发 不 及 预 期 的风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 程 培 ，上 海 交 通 大 学 生 物 化 学 与 分 子 生 物 学 硕 士 ，10年 以 上 医 学 检 验 行 业+医 药 行 业 研 究 经 验 ，公 司 研 究 深 入 细 致 ，对 医 药 行业 政 策 和 市 场 营 销 实 务 非 常 熟 悉 。此 前 作 为 团 队 核 心 成 员 ，获 得 新 财 富 最 佳 分 析 师 医 药 行 业2022年 第4名 、2021年第5名 、2020年 入 围 ，2021年 上 海 证 券 报 最 佳 分 析 师第2名 ，2019年Wind“ 金 牌 分 析 师”医 药 行 业 第1名，2018年 第 一 财 经 最 佳 分 析 师 医 药行 业 第1名 等 荣 誉 。 孙怡，南京大学制药工程/新南威尔士大学商业分析双硕士，2021年就职于民生证券，2023年加入银河证券研究院，主要从事医药行业研究工作。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn