更新营收，盈利，估值的三重拐点
东方雨虹(002271)[Table_Industry]建材/原材料 ——东方雨虹更新 本报告导读： 公司正在迎来营收，盈利，估值的三重拐点，全球化布局提速接力规模增长，国内防水复价及控费助力盈利改善，地产预期修复与成长性溢价有望带来估值超额弹性。 投资要点： 营收：海外营收有望加速释放，国内走向企稳与结构性增长。公司历史战略转型持续领先，国内业务近年调结构拓品类成效显著充分彰显执行力，出海布局再现前瞻性。2025年是公司出海战略元年，贸易投资并购三驾马车、一国一策因地制宜逐步理顺，海外增长规模优先。2026年自有产能释放叠加收并购推进，营收即将迎来加速放量窗口。国内业务，需求压力边际趋缓、行业格局筑底，公司持续深耕渠道精细化与品类平台化，领跑行业企稳的预期不断强化，结构性增长动能清晰。 盈利：价格体系修复共识再强化，费用端优化持续兑现。防水行业近年需求下滑与行业出清剧烈，2025年格局筑底预期理性，龙头开启复价尝试释放积极信号，展望26年稳价复价落实共识有望进一步增强，低价格基数下小幅修复即有望贡献可观业绩弹性。近期沥青成本的大幅波动也为价格体系的重塑提供契机，龙头优势或更凸显。公司精细化控费亦持续推进，由费用绝对值走向费用率改善逻辑正在兑现，26年成效预期更为显著。估值：地产预期改善+成长性加码，安全边际充分超额弹性可期。估 值研判不宜刻舟求剑，我们复盘公司历史估值，重在认识两大维度：1）当前估值安全边际较为充分；2）周期β拐点初期，估值弹性空间充沛。公司在经历过去几年的经营整固与结构优化后，实际已经展现出龙头强α属性，在国内的盈利修复与结构化增长稳步推进之外，全球化出海布局正逐步进入产能落地、渠道深化的关键阶段，后续有望接力成为核心增长极，打开长期成长天花板，公司自身成长性的加码有望为估值打开更广阔的上行空间。风险提示：宏观政策风险，原材料成本风险。 分红超预期化解风险，报表展现执行力2025.03.10风险释放，治理拐点2025.01.21格局领先渠道变革，降本与风险处置并行2024.12.04结构优化大刀阔斧，股东回报提升明显2024.05.10 财务预测表 目录 1.投资逻辑......................................................................................................42.营收：海外成长性逐步凸显，国内结构性增长可期..............................52.1.全球化布局加速推进，新的增长极正在显现....................................52.2.国内精细化运营与平台化布局潜力充分............................................83.盈利：格局筑底复价进行时，控费主旋律不改....................................103.1.价格体系修复共识持续增强，基数优势凸显..................................103.2.精益控费正逐步走向费用率的实质改善..........................................114.估值：地产预期改善+成长性加码，超额弹性可期..............................135.盈利预测与估值........................................................................................146.风险提示....................................................................................................15 1.投资逻辑 维持“增持”评级。公司正在迎来营收、盈利和估值的三重拐点，全球化布局提速接力规模增长，国内防水格局筑底下的复价及控费助力盈利改善，地产预期修复叠加成长性溢价有望带来估值端超额弹性。考虑25年末集中出清风险以及国内业务盈利修复与海外业务开拓节奏不确定性，我们调整公司2025-2027年EPS至0.06、1.06、1.34（-0.77、-0.04、+0.05）元。参考可比公司PE估值，综合考虑公司成长性溢价，给予公司2026年PE估值25X，调整公司目标价至26.5元，维持“增持”评级。 营收：海外营收有望加速释放，国内走向企稳与结构性增长。公司历史战略转型持续领先，国内业务近年调结构拓品类成效显著充分彰显执行力，出海布局再现前瞻性。2025年是公司出海战略元年，贸易投资并购三驾马车、一国一策因地制宜逐步理顺，海外增长规模优先。2026年自有产能释放叠加收并购推进，营收即将迎来加速放量窗口。国内业务，需求压力边际趋缓、行业格局筑底，公司持续深耕渠道精细化与品类平台化，领跑行业企稳的预期不断强化，结构性增长动能清晰。 盈利：价格体系修复共识再强化，费用端优化持续兑现。防水行业近年需求下滑与行业出清剧烈，2025年格局筑底预期理性，龙头开启复价尝试释放积极信号，展望26年稳价复价落实共识有望进一步增强，低价格基数下小幅修复即有望贡献可观业绩弹性。近期沥青成本的大幅波动也为价格体系的重塑提供契机，龙头优势或更凸显。公司精细化控费亦持续推进，由费用绝对值走向费用率改善逻辑正在兑现，26年成效预期更为显著。 估值：地产预期改善+成长性加码，安全边际充分超额弹性可期。估值研判不宜刻舟求剑，我们复盘公司历史估值，重在认识两大维度：1）当前估值安全边际较为充分；2）周期β拐点初期，估值弹性空间充沛。公司在经历过去几年的经营整固与结构优化后，实际已经展现出龙头强α属性，在国内的盈利修复与结构化增长稳步推进之外，全球化出海布局正逐步进入产能落地、渠道深化的关键阶段，后续有望接力成为核心增长极，打开长期成长天花板，公司自身成长性的加码有望为估值打开更广阔的上行空间。 2.营收：海外成长性逐步凸显，国内结构性增长可期 2.1.全球化布局加速推进，新的增长极正在显现 历史战略转型持续领先行业，出海再现前瞻性。公司自成立以来从重点工程专业户，转向跟随地产集采全国扩张，再到利用前期铺设积累的虹哥汇和工程合伙人渠道大力发展民建渠道转型，每一步的战略转型均走在行业前列，同时从落实成果看一次次验证雨虹文化下的强执行力。当前雨虹国际化布局开始提速，我们认为这一战略调整再次走在行业前列。市场的担忧在于认为消费建材企业在当前选择出海已略晚于预期，但是这种行业现状与过去国内地产增长繁荣以及海外市场的高不确定性等多方面因素均有关，实际上企业从来没有忽视出海是“难而正确的事”，并且，我们认为在国内基本盘调整稳固的基础上再加速出海，或许更有利于公司把握战略资源的倾斜。 防水历经国内大周期，绝对龙头地位持续巩固，调结构+拓品类发力成效显著，国际化布局正在加速。公司作为国内防水绝对龙头，在防水行业经历一轮大周期，出清剧烈背景下，公司防水业务绝对体量展现韧性，同时市场份额优势更为突出，领先地位持续得到巩固。周期调整背景下，公司迅速调整战略，主动发力调结构、拓品类、国际化，适应新的发展阶段和市场环境，寻找新的增长点。其中调结构和拓品类先行发力，并且当前已经展现出较为明显的成效，小B工程和C端零售渠道占比逐年提升，砂浆等新品类增长显著，在公司防水业务基本盘稳固基础上打开成长性，调结构+拓品类的快速落地再次印证公司执行力，当前国内业务路线调整已相对明朗，当前公司国际化布局正在提速，打开成长天花板。 数据来源：企业公告，wind，国泰海通证券研究 公司早期已开启海外布局，当前战略重心或正式转向。早在2008年，公司产品销往东南亚，而后在非洲市场设置商务人员和工程技术队伍，再逐步走向欧盟、拉美等。2015年，公司在美国宾夕法尼亚州注册成立了“东方雨虹北美有限责任公司”，并开始与科研院所共建研发技术平台；2016年注册成立马来西亚公司，着力拓展东南亚市场；2018年东方雨虹全球卓越研发中心在美国费城正式揭牌成立，而后公司近年多项专利技术及产品在海外获得授权与认证。2023年提出坚持海外优先，积极推进出海工作。2024年公司全力推进海外布局，布局设立本地化公司，发展本地化经营，同年休斯顿基地奠基、天鼎丰中东基地落户沙特，马来西亚基地启动建设，出海步伐提速。2025年或为公司出海战略元年，年内关键收并购、产能投放逐步推进，出海探索模式正走向清晰。 回顾雨虹的出海历程，我们认为早期主要是产品和人才出海，而后是专利技术出海，再到当前是产能以及核心经营团队出海，海外布局走向深入，战略重心正式转向，逐步打造成为跨国消费建材集团。 贸易投资并购三驾马车、一国一策因地制宜逐步理顺，海外增长规模优先，即将迎来加速放量窗口。公司海外布局实行多区域、多模式同步的差异化探索，灵活轻资产扩张为主，关键区域来看，1）北美：产能端美国休斯顿工厂有望26年投产，其余工厂轻资产扩张为主，部分通过无纺布参与市场；渠道端核心打入成熟头部连锁建材商超渠道，自建渠道亦并行。2）东南亚：深耕十多年建立了一定的品牌和渠道基础，轻资产工厂建设持续推进，渠道模式相对灵活。3）南美：成长性充沛而本地积淀相对薄弱，核心通过收购布局，例如25年并购智利第三大建材超市等，一方面直接获取成熟渠道，另一方面利用公司供应链能力进一步改善被收购企业盈利中枢；4）中东：本土格局较为成熟，通过上游无纺布进入当地头部企业供应链获取市场。5）非洲：双轨策略，一方面持续发展国际工程，另一方面或与成熟中资渠道合作瞄准C+小B市场。 我们预计公司2025年海外营收规模增长显著，海外产能持续释放下2026年 自 产 营 收 有 望 保 持 高 增 态 势 ， 叠 加 并 购 标 的 并 表 贡 献， 其 中智 利Construmart有望贡献20亿元以上收入增量，海外营收体量有望实现跨越 式提升，成为驱动公司整体营收突破拐点的核心引擎。海外业务盈利能力高于国内具备较强确定性，待各核心区域本土化模式跑通后，有望持续抬升公司整体盈利中枢。公司海外业务尚处战略探索期，现阶段规模扩张的优先级显著高于短期盈利兑现。 2.2.国内精细化运营与平台化布局潜力充分 防水开工端关联度高，需求率先下滑也率先触底，压力边际减弱。我们在防水行业更新报告《防水行业出清领先，26年盈利修复可期》中汇报，因为地下工程需求占比高，所以防水材料的需求结构基本可以按开工端和竣工端各占50%做大致估算，是消费建材各子行业中开工端关联度较高的子行业，也是过去几年规模收缩最为显著的子行业。我们估算2021年高峰期防水材料（纯材料）行业空间约在1500亿元（材料+施工约3000亿），而受近年需求量本身的下滑，以及行业价格在激烈竞争中的走弱，估算至2025年行业空间（纯材料）或在600-700亿元，下滑幅度或在60%。从需求结构角度来看，我们估算2021年B端地产需求占比在40%，2025年或降至15%左右。防水行业的市场空间下滑节奏更领先，也就意味着其触底节奏也更领先。 资料来源：中国建筑防水协会，国泰海通证券研究 资料来源：企业公告，国泰海通证券研究 公司渠道优化与品类延伸持续深耕，国内业务领跑行业企稳预期增强。国内市场的结构化增长实际仍大有可为，我们预计后地产时代下核心几个方向包括深耕下沉、渠道精细化、产品+服务、平台化布局等。公司角度而言具体关注以下核心发力点： 1）民建深化下沉，进一步贴近终端：近年民建平台化成效已较为显著，而从当前体量以及市场覆盖度来看，渠道端仍有较大优化空间，往后看一方面重心在于向更广泛分散的乡镇市场下沉，另一方面在于通过由单一卖产品到产品+服务的转型升级，以向终端消费者进一步渗透，把握存量零售市场崛起的窗口期。 2）工建品类扩容，打开工程端成长空间：当前工程防水市场需求预期较
