大类资产策略研究（三）：穿越周期vs趋势跟随？国际冲突下的多资产策略对比跟踪

2026年04月03日 穿越周期vs趋势跟随？国际冲突下的多资产策略对比跟踪 大类资产策略研究（三） 研报摘要 证券分析师 ⚫2025年偏债类多资产策略表现稳健，万得偏债混合基金指数全年收益6.53%，月度收益中枢稳定且离散度低。但2026年3月美以伊地缘冲突超预期升级，全球大类资产波动显著加剧，偏债混合基金指数单月下跌2.16%，最大回撤突破2.5%，收益分布离散度大幅走阔，尾部风险显现，传统配置策略容错空间显著收窄。 张一S0670524030001zhangyi@jrjzq.com.cn 联系人 ⚫本报告对六大主流低波多资产配置模型开展2025年1月至2026年3月的全样本回测，结果显示模型业绩与其原理高度相关： 柯岩S0670124060001keyan@jrjzq.com.cn 1）风险分散类策略抗跌性较优，全天候模型和底层风险平价模型最大回撤均控制在2%以内，其中全天候模型年化收益7.94%、夏普比率2.22，业绩表现较好； 2）目标波动类策略收益弹性较大，10%波动约束模型年化收益达14.00%，但事件冲击下回撤显著，最大回撤8.96%，3月单月下跌3.43%； 3）EPO模型较好实现了收益风险平衡，策略年化收益9.79%，最大回撤3.10%，且在3月市场下跌中逆势上涨0.62%；HRP模型波动率最低（2.01%），但收益表现偏弱，夏普比率仅0.70。 ⚫持仓结构上，风险分散类模型在低波动约束下广泛重仓利率债；在此基础上，资产配置体现出较为明显差异。全天候、风险平价、HRP等策略将权重广泛分散于各个风险资产；目标波动模型集中配置中证500和黄金；EPO模型则高配红利低波风格的权益指数、豆粕商品指数。 ⚫风险提示：本报告中，策略历史回测结果不代表未来收益，历史持仓信息仅供模型理解，不构成主观投资建议。策略可能面临模型失效、市场宏观环境转换、流动性大幅调整、ETF标的跟踪误差上升等风险。 目录 一、国际冲突影响下，偏债类策略的月度容错率大幅收窄................................4二、在不同原理驱动下，各多资产模型业绩呈现分化........................................6三、风险提示............................................................................................................9 图表目录 图1：2025年以来万得偏债混合型基金指数、万得偏债混合型FOF指数累计收益走势...4图2：2025年以来万得偏债混合型基金指数、万得偏债混合型FOF指数动态回撤走势...5图3：2025年以来，偏债混合型基金逐月收益分布曲线对比...............................................5图4：2025年以来，偏债混合型基金逐月收益率分布条形图...............................................6图5：各多资产配置模型累计净值跟踪（202501-202603）...................................................9 表1：各多资产配置模型策略目标对比....................................................................................7表2：各多资产配置模型业绩对比（202501-202603）...........................................................7表3：各多资产配置模型月度收益率对比（202501-202603）...............................................8表4：各多资产配置模型2026年3月持仓（权重日期为20260227）.................................8 一、国际冲突影响下，偏债类策略的月度容错率大幅收窄 2025年，以偏债混合基金为重要载体的多资产配置策略取得了较为优异的表现。如图1所示，万得偏债混合型基金指数和万得偏债混合型FOF指数在2025年内分别实现了6.53%和6.16%的累计收益率。从月度收益分布特征来看，2025年各月份偏债混合基金收益中枢围绕正收益区间窄幅波动，离散度处于相对低位，充分体现了“固收+”结构持仓在震荡市中的收益风险比优势。 进入2026年3月，美以伊地缘政治冲突超预期升级，全球风险偏好快速波动，直接引发权益、大宗商品、利率债等大类资产价格波动显著加剧。在此情况下，导致传统配置策略的安全边际持续压缩，策略适配性下降，配置容错空间显著收窄。2026年3月，万得偏债混合型基金指数和万得偏债混合型FOF指数分别下跌2.16%和1.94%，回撤幅度均突破2.5%。从收益分布数据来看，2026年3月偏债混合基金月度收益分布离散度较2025年全年水平大幅走阔，收益中枢显著左移，产品间业绩分化程度明显加剧，尾部风险有所显现。 在此市场环境与策略业绩分化加剧的背景下，我们对全市场主流多资产配置策略的实际运行表现开展了全样本、多维度的持续跟踪。通过对各类策略的业绩表现进行了系统性测算，形成了客观、可回溯、可跟踪的横向数据对比体系，为投资者的大类资产配置决策与策略筛选提供扎实的量化研究支撑。 数据来源：wind，金融街证券研究所，数据截至20260331 数据来源：wind，金融街证券研究所，数据截至20260331 数据来源：wind，金融街证券研究所，数据截至20260331 数据来源：wind，金融街证券研究所，数据截至20260331 二、在不同原理驱动下，各多资产模型业绩呈现分化 当前业界关注度较高的低波多资产配置模型包括两大类别： 1）强调风险的充分分散以穿越周期，如风险平价模型、最大分散性模型，其中又有对宏观风险分散的全天候模型、动态调整风险矩阵的状态转移模型等； 2）强调在分散风险的同时，优化业绩指标，代表性的包括“均值-方差”框架下的最大夏 普比例、B-L模型、双动量轮动模型等，这类模型或引入研判观点，或包含历史业绩外推，捕捉收益趋势； 3）在两类基础模型之上，引入分层聚类等算法，形成EPO模型（对均值方差框架的变形）和HRP模型（对风险平价模型的变形），对基础模型结果进行进一步优化。 我们对各个模型2025年以来的业绩进行回测对比，以境内大类资产ETF的跟踪指数（如表4）为底层资产、采用近12月样本做权重优化、逐月调仓构建组合。结果如表2-4和图5所示，本轮国际冲突下，各模型持仓结构和风险收益特征差异明显，模型表现与其原理息息相关： 1）目标波动性模型以最大化期望夏普比率为优化目标，收益空间较高；但策略表现依赖底层资产过往的风险收益特征延续，在事件冲击下面临更大幅度的回撤； 2）全天候和风险平价模型强调对风险的充分分散，持仓结构更为分散，收益空间有限；但在事件冲击下，策略回撤水平控制在2%以内，实现了更为稳健的业绩表现。 数据来源：wind，金融街证券研究所，数据截至20260331 三、风险提示 本报告中，策略历史回测结果不代表未来收益，历史持仓信息仅供模型理解，不构成主观投资建议。策略可能面临模型失效、市场宏观环境转换、流动性大幅调整、ETF标的跟踪误差上升等风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此声明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 法律主体声明 本报告隶属于金融街证券股份有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可登录www.jrjzq.com.cn信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露 评级说明 买入--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益20%以上增持--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益10%~20%持有--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益-10%~10%卖出--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益-10%以下 强于大市--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅5%以上中性--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅-5%-5%弱于大市--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅-5%以下 免责声明 金融街证券股份有限公司具有证券投资咨询资格，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、引用等。如有上述违法行为，本公司保留追究相关方法律责任的权利。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。