司普奇拜放量在即，创新出海迎新节点

股票投资评级 买入|上调 司普奇拜放量在即，创新出海迎新节点 事件 公司发布 2025 年业绩公告：2025 年公司实现营业收入 7.2 亿元，同比+67%，其中康悦达®销售额约 3.1 亿元，同比+775%，BD相关收入 4.1 亿元。净利润亏损 5.2 亿元，研发支出 7.2 亿元，较往年水平相当。公司完成 H 股配售及认购交易，认购 1900w 股，募资 8.6亿港元。截止 2025 年 12 月 31 日，公司在手现金（包括银行短期理财）19.6 亿人民币， 现金储备足以满足至少未来 3 年资金需要。 投资要点 司普奇拜医保商业化元年放量在即。成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎 3项适应症以及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均已纳入国家医保，自 2026 年 1 月 1日起实施。截至 2026 年 3 月 16 日，公司商业化团队规模逾 480 人，覆盖超过 1,500 家医院，可院内用药医院超 600 家，已布局 650+家药房，多维度推动司普奇拜单抗快速放量。 最新收盘价（港元）71.35总股本/流通股本（亿股）2.99/2.99总市值/流通市值（亿港元）213/21352周内最高/最低价80.00/ 34.15资产负债率(%)34.21市盈率-36.8第一大股东MoonshotHoldingsLimited 吉列德收购海外 NewCO 验证公司平台价值，有望带动估值重塑。 2024 年 11 月，康诺亚与 Ouro Medicines 就 CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益达成合作协议，康诺亚获得 1600万美元首付款+Ouro 少数股权+至多 6.1 亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费；2026 年 3 月，吉利德收购 Ouro Medicines，获得CM336大中华区外全球权益，康诺亚将获得约 2.5 亿美元首付款+约 0.7亿美元里程碑付款，至多 6.1 亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费由吉利德继续履行。从交易的对手方和价值来看，公司的平台研发实力获得 MNC 认可背书，并且公司依旧享有销售分成的权益，同时借助吉列德完成海外商业化，为公司长期的现金流提升确定性 。 此 外 ， 公 司 已 完 成 的 其 他NewCO交 易 依 旧 值 得 关 注 ：CM512/CM313/CM355。发布时间：2026-04-03 研究所 分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:徐智敏 研发管线 2026 年迎来密集催化，创新价值持续兑现。 SAC 登记编号:S1340525100003Email: xuzhimin@cnpsec.com 分时间点来看，2026H1：1）司普新适应症青少年中重度 AD（已完成）和结节性痒疹有望 BLA；2）CMG901 有望读出 2L+ GC/AEG的三期全球数据；3）CM512 国内有望读出 CRSwNP 的 2 期数据，同时美国哮喘 1/2 期预计 Q2 完成入组；4）CM336 预计发表 2期多发性骨髓瘤临床数据文章。 2026H2：1）CMG901 有望 BLA；2）CM512 有望开展国内的CRSwNP3期临床同时读出 2 期哮喘/COPD 的期中分析；3）CM336轻链型淀粉样变性预计申报 BLA；4）CM518D1 CDH17ADC 预计在 ESMO GI会议发布实体瘤的临床 1 期数据。 投资建议 公司是国内自免创新药的领军者，在自免、肿瘤等多个创新药领域具备强竞争优势。公司的核心管线已上市，逐步迈入兑现期提升造血能力，同时创新性管线已完成多个出海 BD，有望开拓全球市场。同时 CM336 完成二次 BD 牵手海外巨头，提升全球商业化确定性。我们预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入25.2/20.3/29.9亿 元 ，前 值15.0/22.4/-亿元，同比增速为 252%/-20%/47%；归母净利润为 8.3/-1.2/3.9 亿元，前值-2.2/0.1/-亿元，上调为“买入”评级。 风险提示： 研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于 2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本 61.68 亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过 260 万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17 号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼邮编：518048