2025年报点评：核心营收持续向好，资产质量保持稳定

国有大型银行Ⅲ2026年04月03日 推荐（维持）目标价：8.62元/7.84港元当前价：7.58元/6.88港元 工商银行（601398）2025年报点评 核心营收持续向好，资产质量保持稳定 事项： 华创证券研究所 ❖2026年3月27日晚，工商银行披露2025年财报，2025年实现营业收入8,382.70亿元，同比增长2.0%；归母净利润3,685.62亿元，同比增长0.7%。不良率1.31%，环比下降2bp；拨备覆盖率213.6%，环比下降3.6pct。 证券分析师：林宛慧邮箱：linwanhui@hcyjs.com执业编号：S0360524110001 评论： 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 ❖核心营收持续向好，营收、利润增速延续双正增。2025年营收同比增长2.0%，归母净利润同比增长0.7%，延续前三季度的“双正增”。1）核心营收表现持续向好。净利息收入降幅显著收窄，手续费及佣金净收入同比增长1.6%，扭转了近年来的负增长态势，主要由理财及私行等财富管理业务驱动。其他非息收入同比高增22.6%，主要受益于债券及权益类投资收益的增加。2）成本及税收节约对净利润边际贡献增大。成本管控良好，4Q25单季成本收入比为37.1%，同比下降0.5pct，单季所得税同比下降59%，均对归母净利润增速的边际提升起正贡献。 公司基本数据 总股本(万股)35,640,625.71已上市流通股(万股)26,961,221.25总市值(亿元)27,015.59流通市值(亿元)20,436.61资产负债率(%)92.01每股净资产(元)10.8312个月内最高/最低价8.31/6.75 ❖规模保持稳健增长，资本补充后将助力规模可持续增长。2025年末，公司总资产突破53万亿元，同比增长9.5%；贷款总额达30.51万亿元，同比增长7.5%，规模保持市场领先。1）对公端：对公贷款同比增长10.8%，是信贷增长的主要驱动力。公司聚焦服务实体经济，在制造业、科技创新、绿色金融等“五篇大文章”重点领域贷款增速均高于全行平均水平，其中制造业贷款余额达5.24万亿元，科技贷款余额达6万亿元，均领跑同业；2）零售端：零售贷款同比增长0.5%，增速有所放缓。其中，个人消费贷款和个人经营性贷款表现亮眼，分别较上年末增长18.5%和15.0%，有效对冲了个人住房贷款的放缓。2026年财政部拟发行特别国债支持大行补充资本，将进一步夯实资本基础，为未来规模可持续增长打开空间。 ❖测算净息差降幅收窄，负债端成本优势显著。2025年全年净息差为1.28%，较前三季度持平，同比下降14bp，降幅已呈现明显收窄企稳态势。1）资产端：收益率下行压力仍存。2025年生息资产平均收益率为2.68%，同比下降49bp；贷款平均收益率为2.81%，同比下降59bp，主要受LPR下调及资产重定价影响。2）负债端：成本管控成效显著，有效对冲资产端压力。2025年计息负债平均付息率为1.53%，同比下降41bp。其中，作为主要资金来源的客户存款，平均付息率仅为1.36%，同比下降36bp，成本优势突出。 相关研究报告 《工商银行（601398）2024年报点评：息差韧性较强，资产质量保持稳定》2025-04-02 ❖资产质量总体稳定，零售端风险有所上升。25年末不良率为1.31%，环比下降2bp，同比下降3bp，连续五年保持下降趋势。测算单季不良净生成率环比+13bp至0.38%，仍处于较低水平。从前瞻性指标来看，关注率/逾期率较上半年分别+4bp/持平于1.95%/1.52%，主要是零售信贷仍在暴露周期中。分业务看，公司类贷款不良率1.36%，较上半年下降11bp，资产质量持续改善；零售贷款不良率1.58%，较上半年上升23bp，主要受信用卡透支（不良率4.61%）和个人经营性贷款（不良率1.82%）等业务影响，反映出部分居民和小微企业主仍面临一定的偿还压力。 ❖投资建议：工商银行核心营收持续向好，息差韧性较强，资产质量保持稳定。工商银行作为国内规模最大的银行，客户基础夯实，负债成本优势突出，深入推进GBC+协同将有助于规模和收入稳定持续增长。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们预计公司2026-2028年净利润增速为1.0%、3.1%、5.5%（26-27E前值为3.1%、3.4%），当前估值仅0.66x26PB，公司过去10年平均PB为0.75x，处于低估状态，我们给予2026E目标PB 0.75X，对应目标价8.62元，按照工行平均AH溢价比例1.25，H股合理价值7.84港币/股，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。 附录：财务预测表 金融组团队介绍 副所长、金融业研究主管、金融组组长、首席分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。2016年加入华创证券研究所，长期深入跟踪研究中国保险业、证券业、金融科技发展。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名、第十九届卖方分析师水晶球总榜单第三名、新浪财经金麒麟最佳分析师第三名、choice最佳非银分析师第一名、21世纪金牌分析师非银类第三名。2024年新财富最佳分析师非银行业入围、第十八届卖方分析师水晶球总榜单和公募榜单第四名、新浪财经金麒麟最佳分析师第五名、choice最佳非银分析师。2023年新财富最佳分析师非银行业入围、21世纪金牌分析师第二名、Wind金牌分析师第三名、新浪财经金麒麟最佳分析师第五名、Choice非银最佳分析师、《Institutional Investors》中国行业分析最佳进步团队。 高级分析师：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围。 高级分析师：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖保险行业及养老金领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 分析师：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创研究所，主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 分析师：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究，曾任职于长城证券。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 助理研究员：杜婉桢 香港中文大学经济学硕士。2024年加入华创证券研究所，主要覆盖证券行业及多元金融研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所