信达生物：凭借具有全球竞争力的产品实现强劲增长——2025年下半年模型更新（跑赢大市）

1 April 20262026年4月1日 Rebecca Liang, Ph.D.+852 2123 2656rebecca.liang@bernsteinsg.com梁瑞贝卡，博士+8522123 2656rebecca.liang@bernsteinsg.com China Pharma and BiotechInnovent Biologics Inc中国医药与生物技术产业创新药业股份有限公司 RatingOutperformPrice Target1801.HK评级：表现优于预期目标价格1801.HK Ellie Li+852 2123 2621ellie.li@bernsteinsg.com李艾莉+8522123 2621ellie.li@bernsteinsg.com Innovent: supercharged growth from globally competitiveproducts - post 2H25 model update (Outperform)英诺维特：凭借具有全球竞争力的产品实现强劲增长——2025年下半年业绩预测更新（评级：表现优于市场预期） An increasingly global pipeline:we include new assets in the model to reflect Innovent’spipeline growth - especially those with global sales potential. For IBI363 (PD-1/IL-2) wedialed up global ex-China sales from $3.2 to $3.8 Bn in 2035E. Then there are3 newlyadded molecules with net $4 Bn global peak sales expected: 1)part of the Takeda我们的产品管线日益全球化：我们在模型中加入了更多新药物，以反映英诺维特的研发进展——尤其是那些具有全球销售潜力的药物。对于IBl363（一种PD-1/IL-2抑制剂），我们预计其在2035年的全球销售额（不包括中国市场）将从32亿美元上升到38亿美元。此外，还有三种新药有望实现高达40亿美元的全球销售额：1) 来自武田制药的合作项目—— deal - IBI343(CLDN18.2, for gastric and pancreatic cancers) ex-China peak sales$0.6Bn. 2)Ollin deal(NewCo with Innovent’s 10% equity investment) -IBI324(Ang2/VEGF forwet age-related macular degeneration / diabetic macular edema, ophthamology)$2.4 Bn.3)IBI3003(BCMA/CD3/GPRC5D T-cell engager, for multiple myeloma), which is not yetlicensed and Innovent is driving the global trials directly, and we assume to be outlicensed atsome point,$1 Bn. We also added the upfront and milestones expected from the Lilly dealafter PoS adjustment.In total, we expect CNY2.4 Bn license income from these deals in2026E, and grow rapidly to CNY10.4 Bn in 2033E (OLD: 8.5Bn).IBI343（用于治疗胃癌和胰腺癌的CLDN18.2抑制剂），其在中国以外的地区的销售额预计为6亿美元。2) 来自奥林公司的合作项目（英诺维特持有其10%的股份）——IBI324（用于治疗湿性老年黄斑变性及糖尿病性黄斑水肿的Ang2/VEGF抑制剂），预计其销售额为24亿美元。3) IBI3003是一种针对多发性骨髓瘤的BCMA/CD3/GPRC5D T细胞调节剂。目前该药物尚未获得许可，但英诺维特正在负责其全球临床试验。我们预计该药物最终会获批上市，其预计销售额为10亿美元。我们还计算了与礼来公司达成合作后所能获得的预付款及里程碑奖励。总体而言，我们预计2026年这些合作带来的许可收入将达到24亿元人民币，而到2033年这一数字将猛增至104亿元人民币（此前预测为85亿元人民币）。 Towards large pharma scale and profitability:we expect product sales to keep up atthe earlier pace and grow at a CAGR of 27% from 2025 to 2028E, and maintain high-teensgrowth after to reach CNY35 Bn in 2030E. Afteradjusting down mazdutide sales slightlyfrom CNY3 Bn to 2.2 Bn in 2026E, and from 6 Bn to 5.4 Bn in 2027E, top-line growthto CNY20 Bn by 2027E (target given by Innovent) was not affected as growth from otherrecently launched products offset the gap. In the longer term, products mentioned aboveand other early stage pipeline - such as the novel ADCs, siRNA (AGT), and oral GLP-1s driveproduct sales growth to CNY66 Bn in 2035E.朝着大型制药企业的规模和盈利目标前进：我们预计，产品销量将保持之前的增长势头，2025年至2028年间将以27%的复合年增长率持续增长。到2030年，产品销售额有望达到350亿元人民币。虽然预计2026年马祖蒂德的销售额将从30亿元人民币下调至22亿元人民币，2027年则从60亿元人民币降至54亿元人民币，但总体而言，到2027年时，产品销售额仍能实现200亿元人民币的目标（这一目标是茵诺维特的预期目标）。因为其他新上市产品的销售带来的收益可以弥补这一缺口。从长期来看，上述产品以及处于研发阶段的其它产品——比如新型ADC药物、siRNA药物以及口服GLP-1类药物——将推动产品销售额在2035年达到660亿元人民币。 On cost ratios, we increased near-termSG&A%to reflect the costs necessary to supportmultiple new launches (56%in 2026E as of product sales). Similarly,R&Dwent up as percompany guidance on incremental overseas trials, totaling atCNY4 Bn in 2026Eand 25%of product sales. We keep long-term projections at 37% SG&A and 18% R&D respectively.OPM 32% in 2030E and 37% in 2033E.在成本比率方面，我们提升了短期内的销售、一般及管理费用占比，以反映支持多款新产品上市所需的成本。预计2026年时，这一比例将达到产品销售额的56%。同样，研发费用也有所上升，因为公司需要开展更多的海外试验。预计2026年研发费用将达到40亿元人民币，占产品销售额的25%。我们预计，长期来看，销售、一般及管理费用的比例将保持在37%，而研发费用的比例则将为18%。预计2030年的运营利润率将为32%，而2033年则有望达到37%。 (Cont. on the next page)（续下页） Investment Implications投资意义/影响 We rate Innovent Outperform with PT of HK$120.我们给予Innovent“表现优异”的评级，目标股价为120港元。 DETAILS详情 Other model updates: 1) DCF valuation: After adjusting CAPEX, excess cash, and others we arrive at a TP of HK$119; 2) P/E-based valuation: We are projecting a more conservative scenario where 2030E terminal P/E is changed from 30x to 20x, whichgives a TP of HK$113; 3) Peak sales multiples: We included global peak sales of IBI324 and IBI3003, arriving at a TP of HK$127.Overall TP HK$120, reiterate Outperform.其他模型预测结果如下：1）DCF估值法：在调整了资本支出、多余现金等因素后，我们得出的目标价为1,190港元；2）市盈率估值法：在假设较为保守的情况下，预计2030年的目标市盈率为20倍，而非30倍，此时目标价为1,130港元；3）基于产品销售峰值情况的估值法：综合考虑IBI324和IBI3003产品的全球销售峰值情况后，目标价为127港元。综合各项预测，目标价定为1,200港元，继续推荐“超配”评级。 AN INCREASINGLY GLOBAL PIPELINE日益全球化的业务布局/日益扩展的全球业务网络 2026年正在研发或计划中的项目包括：IBI363（PD-1/IL-2抑制剂）、IB1343（CLDN18.2靶向ADC药物）、 Ph3 on-going or planned in 2026: IBI363 (PD-1/IL-2), IBI343 (CLDN18.2 ADC), IBI324 (Ang-2/VEGF-A,new), andIBI3003 (BCMA/CD3/GPRC5D,new)IBl324（Ang-2/VEGF-A抑制剂，新药）、以及IBI3003（BCMA/CD3/GPRC5D靶向药物，新药）。 Besides 363 (BernE global $3.8 Bn in 2035E) and 343 (BernE $0.6 Bn in 2035E), we added global revenue of two newmolecules.除了363号化合物（据BernE预测，其在2035年的全球营收将达到38亿美元）和343号化合物（同据BernE预测，其2035年的全球营收为6亿美元）之外，我们还将两种新化合物的全球营收也计算在内了。 IBI324(out-licensed to Ollin): lower molecular weight (1/3 of Vabysmo) increases retinal penetration. H2H ph1b againstVa