HALO资产框架下，出版行业有望价值重估

2026年04月02日 证券研究报告/行业深度报告 出版 评级：增持（维持） 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：李昱喆执业证书编号：S0740524090002Email：liyz05@zts.com.cn 报告摘要 报告亮点： 本文以HALO（HeavyAssets&LowObsolescence）资产框架视角出发，从“重资产”与“低淘汰率”两大维度分析出版公司资产价值，通过拆解分析出版公司门店隐形价值，以及复盘海外权威媒体标杆纽约时报估值逻辑重塑与商业模式迭代路径，看好出版行业门店与内容价值实现重估，并明确重资产与低淘汰率两大投资主线配置逻辑与核心标的。 核心观点： HALO框架重新审视稀缺性资产价值，出版公司商业价值重估可期。在全球经济格局变化与AI等新兴技术发展驱动下，HALO资产框架开始重新审视具有稀缺性的资产价值，并对其进行新一轮优势分析与价值估算。我们认为，出版行业中，央企及地方国企出版集团均具备HALO资产属性，配置逻辑为：将主业提供的持续稳定现金流及高股利所得作为投资压舱石，抗波动性强，在该基础上看好出版公司门店与权威内容资产实现价值重估。 重资产：出版公司核心业务稳定存续性强，看好线下空间价值重估。出版公司尤其是地方国企出版集团从事的教材、评议教辅出版发行等业务设置了严苛的行政准入与规则，资质壁垒显著，构筑长期经营安全垫。其拥有的新华书店资产作为出版物发行网点，定位与职能明确，相关业务开展对线下网点依赖度高，稳定存续性强，助力保持良好现金流（多数公司拥有70-120亿元账上现金储备）。同时，相关门店地理位置优异，其账面价值远低于市场评估值（账面价值平均为8,000-10,000元/平方米），存在显著隐形价值，看好通过空间升级，打造教育文化新业态，推动坪效提升与价值重估。 相关报告 1、《【中泰传媒】出版行业三季报总结：业韧持坚，勇毅前行》2025-11-04 2、《【中泰传媒】出版行业半年报总结：利润改善，披荆斩棘》2025-09-033、《出版年报与一季报总结：主业恢复，奋楫笃行》2025-05-05 低淘汰率：出版公司权威内容稀缺性凸显，重塑资产定价逻辑可期。复盘纽约时报近年来估值变化趋势，其定价逻辑正在进行根本性重塑，权威内容稀缺性推动估值中枢上移，公司PE-TTM估值也由2025年低位的25-26X水平逐步抬升至35-40X。定价逻辑的变化核心在于其在AI技术飞速发展带来的信息泛滥与过载的时代，坚持内容投入，巩固强化内容公信力优势，已完成商业模式迭代，升级为订阅业务驱动模式，并打造以内容公信力为核心的平台，实现用户规模与单用户价值齐增。 我们认为，纽约时报商业模式升级与定价逻辑变化的叙事亦有望复刻至国内相关拥有权威媒体资产储备的出版公司。相关出版公司内容版权归属较清晰，垂类内容优势明显，积累的公信力、稀缺专业内容生产能力、内容话语权与垂直用户心智有望跨越互联网、AI等多个技术周期，成为持续发展的底层核心资产。同时，出版公司亦在加速拓展知识服务等新变现路径，看好持续挖掘内容价值。 投资建议：我们看好线下渠道体系建设完备，以及垂类领域内容优势明显的公司投资机会。建议关注： 区域优势显著，渠道价值有望持续挖掘的公司：山东出版（601019.SH）、中原传媒 （000719.SZ）、 长 江 传 媒 （600757.SH）、 凤 凰 传 媒 （601928.SH）、 中 南 传 媒（601098.SH）、 南 方 传 媒 （601900.SH）、 新 华 文 轩 （601811.SH）、 浙 版 传 媒（601921.SH）、 皖 新 传 媒 （601801.SH）、 内 蒙 新 华 （603230.SH）、 中 文 传 媒（600373.SH）、城市传媒（600229.SH）等。 媒体资产储备较多，垂类内容优势明显的公司：中信出版（300788.SZ）、南方传媒（601900.SH）、 中 国 科 传 （601858.SH）、 中 国 出 版 （601949.SH）、 时 代 出 版（600551.SH）、读者传媒（603999.SH）、荣信文化（301231.SZ）等。 风险提示：文化监管端的政策风险、AI技术发展不及预期、国有传媒企业优惠政策变动、研报使用的信息数据更新不及时的风险。 内容目录 HALO框架重新审视稀缺性资产价值，出版公司商业价值重估可期.........................5重资产：出版公司核心业务稳定存续性强，看好线下空间价值重估.........................5出版公司核心业务具备较高准入门槛，稳定存续性强........................................5出版公司实物资本依赖度较高，看好空间升级推动价值重估.............................7低淘汰率：出版公司权威内容稀缺性凸显，重塑资产定价逻辑可期.......................11海外纽约时报复盘：定价逻辑重塑正当时，商业模式显著迭代........................11逻辑映射：央企与地方国企出版公司垂类内容优势明显，看好挖掘内容价值.16投资建议...................................................................................................................20风险提示...................................................................................................................20文化监管端的政策风险......................................................................................20AI技术发展不及预期.........................................................................................20国有传媒企业优惠政策变动...............................................................................21研报使用的信息数据更新不及时的风险............................................................21 图表目录 图表1：出版公司HALO属性与配置逻辑分析.........................................................5图表2：地方国企出版集团核心行政许可业务梳理..................................................6图表3：《关于加强城乡出版物发行网点建设的通知》要点梳理............................6图表4：皖新传媒特色门店.......................................................................................7图表5：皖新传媒代表门店所处位置信息.................................................................7图表6：2024年央企出版集团与地方国企出版集团固定资产密集度情况（%）.....8图表7：2024年地方国企出版集团线下门店账面价值情况梳理..............................8图表8：2016年皖新传媒部分书店物业资产账面值与评估值（万元）...................8图表9：南方传媒新华乐育AI书房..........................................................................9图表10：山东出版济南一日研学实践活动...............................................................9图表11：中信书店承接2G端党建读书活动..........................................................10图表12：2024年央企出版集团与地方国企出版集团有形资产密集度（%）........10图表13：2024年央企出版集团与地方国企出版集团资本-劳动力比率.................10图表14：2021-2024年央企出版集团与地方国企出版集团自由现金流情况（百万元）..................................................................................................................................11图表15：2024年央企出版集团与地方国企出版集团账上现金情况（百万元）....11图表16：2021-2026年3月纽约时报PE-TTM趋势分析.....................................12图表17：2025Q4末伯克希尔持仓中首要增持公司情况（%）.............................12图表18：2011-2025年纽约时报收入与GAAP归母净利润情况（百万美元）.....12图表19：2011-2025年纽约时报营收结构（百万美元）.......................................12图表20：纽约时报商业模式迭代情况分析.............................................................13图表21：2011-2025年纽约时报订阅业务收入线上线下拆分（百万美元）.........14图表22：2014-2025年纽约时报广告业务收入线上线下拆分（百万美元）.........14图表23：2020-2025年纽约时报从事新闻编辑业务员工数（个）........................14图表24：纽约时报公司结构...................................................................................15图表25：2021-2025年纽约时报订阅用户数量及增速情况（百万）....................15图表26：2022-2025年纽约时报套餐及多产品订阅用户及占比（百万，%）......15图表27：2021-2025年纽约时报数字订阅业务ARPU（美元）...........................16图表28：2011-2025年纽约时报GAAP归母净利率（%）..................................16图表29：2021-2024年TheAthletic订阅用户数情况（百万）............................16图表30：2023年用户对不同垂类媒体内容的信源信任度（%）..........................17 图表31：代表出版公司旗下核心媒体资产梳理.....................................................17图表32：《著作