煤化工景气修复下盈利弹性可期

glmszqdatemark2026年04月02日 推荐维持评级当前价格：36.50元 事件：2025年公司实现营业收入309.69亿元，同比-9.5%；归母净利润33.15亿元，同比-15.0%；扣非归母净利润32.88亿元，同比-15.0%；基本每股收益1.56元/股。其中，2025Q4实现营业收入74.16亿元，同比-18.0%、环比-4.8%；归母净利润9.42亿元，同比+10.3%、环比+17.0%；扣非归母净利润9.33亿元，同比+15.0%、环比+17.0%。 油煤价差变化放大成本优势，量增降本支撑盈利韧性。2025年公司收入和利润同比承压，主要由于产品价格承压下行，销量增长未能完全对冲价格下跌；营业成本同比下降10.01%，主要受煤炭采购价格下行带动。分板块看，2025年新能源新材料相关产品实现营收155.57亿元（YoY-5.33%），销量300.23万吨（YoY+17.64%），均价5182元/吨（YoY-19.52%）；化学肥料实现营收73.06亿元（YoY+0.12%），销量575.15万吨（YoY+22.07%），均价1270元/吨（YoY-17.98%）。盈利能力方面，公司2025年销售毛利率为19.16%，同比+0.45pct；销售净利率为11.80%，同比-0.41pct。其中，2025四季度归母净利润实现同比、环比双增，公司在低景气环境下仍具备较强盈利韧性。 分析师许隽逸执业证书：S0590524060003邮箱：xujy@glms.com.cn 分析师张玮航执业证书：S0590524090003邮箱：whzhang@glms.com.cn 油气扰动催化化工品涨价，煤化工龙头有望迎来量价共振。近期中东局势扰动下，部分化工品价格快速修复。据百川盈孚数据，尿素/DMF/己内酰胺/己二酸/醋酸/草酸价格自2月28日的1803/3980/10050/8158/2531/3550元/吨分别上涨至3月31日的1853/5750/13250/10950/4168/3942元/吨，涨 幅 达3%/45%/32%/34%/65%/11%。在油基路线成本抬升的背景下，煤化工相对竞争力显著增强。华鲁恒升作为国内煤化工龙头，煤气化平台成熟、柔性联产能力突出，成本端优势明显。随着产品价格中枢抬升，公司在甲醇链、DMF、有机胺及醋酸链等产品上的盈利弹性有望加速释放。 分析师赵嘉卉执业证书：S0590525080001邮箱：jhzhao@glms.com.cn 项目建设与技术升级同步推进，公司中长期成长路径清晰。2025年公司重点项目持续落地，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目相继建成，荆州恒升BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，煤气化平台升级改造项目正式开工，持续推动产业链延伸与平台能力提升；其中荆州恒升2025年实现营业收入85.39亿元、净利润11.34亿元，已成为公司重要增长支撑。 相关研究 投资建议：公司作为煤化工龙头，项目投产持续巩固行业地位，并有望充分受益于油煤价差走扩带来的盈利修复。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为348/379/408亿 元 ， 同 比分 别+12%/+9%/+8%， 归 母 净 利 润 分 别 为47.4/56.6/66.2亿元，同比分别+43%/+20%/+17%，EPS分别为2.23/2.67/3.12元/股，对应PE分别为16/14/12X，维持“推荐”评级。 1．量补价跌Q3业绩略降，重点项目试生产-2025/11/022．Q2盈利环比改善，主营产品增量降本-2025/08/273．华鲁恒升（600426.SH）2024年年报点评：销量稳步增长，荆州项目达效盈利-2025/03/314．低景气下仍具盈利韧性-2024/11/06 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室