2025年报点评SUGO及TopTop收入大增，游戏业务进入盈利回收期
2025年报点评：SUGO及TopTop收入大增，游戏业务进入盈利回收期 2026年04月02日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师周良玖 执业证书：S0600517110002021-60199793zhoulj@dwzq.com.cn证券分析师张文雨执业证书：S0600525070007zhangwy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：赤子城科技发布2025年全年业绩公告。2025年，公司实现总收入同比增长35.3%至68.9亿元（人民币，下同），归母净利润同比大幅增长94.6%至9.3亿元，经调整EBITDA同比增长26.1%至12.1亿元。业绩的强劲增长主要得益于社交业务的持续快速发展和创新业务的加速扩张。 市场数据 ◼社交业务持续高增，旗舰产品利润翻倍增长。1）社交业务作为公司基本盘，2025年全年收入同比增长32.9%至61.4亿元，占总收入的89.2%。公司持续推进产品复制+国家复制策略，旗下产品矩阵表现出色。其中，陪伴社交平台SUGO25全年收入同比增长超80%、游戏社交平台TopTop全年收入同比增长超70%。SUGO单月流水继续领跑公司社交产品矩阵，ARPU值及付费率等多项指标显著提升。2）全球化布局成效显著：在中东北非，公司领先优势进一步扩大，SUGO位列Sensor Tower中东社交网络收入排行榜第六；在拉美，SUGO25年末单月流水较年初增长超300%；在东亚，TopTop成功进入日本App Store榜单前列，被Sensor Tower评为最佳社交游戏平台。3）多元人群社交业务保持稳健，全球化多元人群社交平台HeeSay已覆盖70多个国家和地区。 收盘价(港元)8.79一年最低/最高价4.75/14.09市净率(倍)4.48港股流通市值(百万港元)10,914.61 基础数据 每股净资产(元)1.72资产负债率(%)41.41总股本(百万股)1,412.96流通股本(百万股)1,412.96 ◼创新业务加速发展，毛利率显著提升。1）创新业务2025年收入同比增长59.3%至7.5亿元，占总收入的10.8%，第二增长曲线日趋清晰。精品游戏业务已进入盈利回收期，旗舰游戏贡献稳定利润；社交电商业务（荷尔健康）在HIV防治及性健康领域的专业壁垒不断加深。2）2025年公司整体毛利率同比提升4.6pct至55.8%，社交业务毛利率提升4.6pct至54.4%，创新业务毛利率提升3.1pct至67.8%。毛利率提升主要得益于AI技术深度融入业务场景，有效提升运营效率和商业化水平。3）25年销售及市场推广开支同比增加75.0%至22.7亿元，主要因公司针对SUGO和TopTop加大推广力度，拓展拉美、日韩等新市场。 相关研究 《赤子城科技(09911.HK)：2025年上半年财报点评：社交业务强劲，毛利率显著提升》2025-09-02 《赤子城科技(09911.HK)：2024年报点评：SUGO及TOPTOP收入三位数增长，游戏流水快速提升》2025-03-25 ◼盈利预测与投资评级：我们认为公司“社交+创新”双轮驱动的业务模式日益成熟，全球化和本地化运营能力是其核心壁垒。SUGO和TopTop作为旗舰产品持续放量，在中东北非、拉美、日韩等市场的拓展前景广阔。精品游戏和社交电商等创新业务是值得期待的第二增长曲线。考虑到AI及短剧仍处于投入期，我们将2026-2027年归母净利润从12.5/15.3亿元调整至11.5/14.3亿元，并预计2028年为17.0亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为9/7/6倍；维持“买入”评级。 ◼风险提示：市场竞争加剧的风险，海外市场扩张的不确定性，监管风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
