货值充足，销售稳健，夯实龙头地位
公司评级买入（维持） 货值充足，销售稳健，夯实龙头地位 报告日期2026年04月01日 投资要点： ⚫业绩稳健符合预期：2025全年，公司实现营业收入1680.9亿元，同比-9.2%；综合毛利率15.5%，同比下滑2.2个百分点；核心净利润130.1亿元，同比-17%，业绩符合预期。公司全年派息每股50港仙，对应2026年3月31日收盘价股息率为4.3%。 ⚫销售稳居行业首位：2025年，公司实现合约销售额2512.3亿元，权益销售额924.2亿元，权益销售规模连续两年位居行业第一，整体市占率达3%，重点城市销售表现强劲，北京突破500亿元、香港首次突破200亿元。2026年公司可售货值充足，在“好房子”优势加持下，有望继续保持市场领先地位。 相关研究 【兴证海外地产】中国海外发展2025H1业绩点评：业绩符合预期，资本运作取得突破-2025.09.05【兴证海外地产】中国海外发展：销售拿地行业领先，财务安全支撑发展-2025.04.12 ⚫投资规模行业第一，土储结构优质聚焦一线与强二线：2025年，公司权益土地款924.2亿元，投资规模行业第一，新增项目35宗，其中一线城市权益土地款占比高达73.9%，土储结构优质。截至2025年末，公司（不含中海宏洋）土地储备总建面2527.8万平方米，权益建面2285.6万平方米，一线+强二线货值占比86.5%，上海、北京、深圳、杭州等核心城市优质大型项目充足，为后续销售与利润提供坚实支撑。 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn ⚫商业运营收入完全覆盖总利息支出：2025年，公司实现商业运营收入72.0亿元，同比增长1%；期内购物中心成熟期项目出租率96.1%，经营利润率56.0%；写字成熟期项目出租率80.0%，经营利润率56.0%。此外，公司2025年总利息支出降至71.5亿元，公司实现商业运营收入完全覆盖总利息支出，财务安全性进一步提升。 分析师：孙钟涟S0190521080001请注意:孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。sunzhonglian@xyzq.com.cn ⚫REITs打通资本闭环实现里程碑突破：华夏中海商业REIT成功在深交所上市，成为行业首单“收购-改造-提升-退出”模式消费REIT，资管能力与资本运作再上新台阶。公司有望将更多成熟商场注入现有商业REIT，并随着REIT扩容，公司旗下写字楼资产也有望发行REIT，释放资产价值。 ⚫财务安全垫厚实，杠杆与流动性维持行业最优区间：截至2025年末，公司净负债率为34.2%，平均融资成本2.8%，均处于行业低位区间。公司2025全年经营性现金流净流入167.3亿元，连续三年超百亿。 ⚫维持“买入”评级：考虑到公司已售未结转金额开始下滑，我们预计公司收入端短期有下行压力，但随着结转结构优化，毛利率有望改善。我们预计2026/2027/2028年公司的核心净利润为117/114/111亿元，分别同比-10.0%/-2.6%/-2.7%，2026年3月31日收盘价对应2026年PE为9.5倍，维持“买入”评级。 ⚫风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、公司销售不及预期、人民币贬值。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与北京同仁堂医养投资股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、BeijingTong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.、Epiworld International Co., Ltd.、Chengdu Aerotropolis City Development Group Co., Ltd、ScienceCity (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、HUAIBEI PUBLIC UTILITY ASSETS OPERATION CO., LTD、Huaibei City Construction InvestmentHolding Group Company Limited、Guangzhou Industrial Investment Fund Management Co., Ltd.、Vertex Capital Investment Ltd、Shaoxing ShangyuState-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、COSL SINGAPORE CAPITAL LTD.、CHINA OILFIELD SERVICES、MEIG、SIEYUANELECTRIC、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial InvestmentCo., Ltd.、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、HUANTAIHU INTERNATIONALINVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO., LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIUPROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI URBAN CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENTCO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBCInternational Holdings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities Group Limited、TFIOverseasInvestment Limited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENTOPERATION (GROUP) CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENTGROUP CO., LTD.、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRICORPORATION LIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、JiangxiProvincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、GuangzhouDevelopment District Holding Group Limited、Chengda International Co., Limited、Ji
