宏观经济点评：渐行渐近的衰退交易

基本内容： 特朗普过去一个月的痛感明显超过去年关税战的水平——问题已经不是特朗普想不想收场，而在于怎么收场；这也成为特朗普的战略弱点以及过去一周多主动“示弱”的核心原因。 市场在坚持了四周的“看穿交易”后，信心正在消耗殆尽，衰退交易正在逐渐主导。这些都建立在一个共识：哪怕战争立刻结束，原油供应链也无法完全恢复，需求必然会伴随着供给的受损而产生相对应的收缩，进而加大衰退的概率。 相较于持续性的担忧，我们认为更需要担心的是油价短期内再次冲高的“一次性冲击”风险所引发对美国经济的反噬。 除了逻辑推演外，我们在过去一周也看到了四个衰退交易正在发生的迹象。一是一些潜在缓和事件并没有推动油价回落；二是美股也呈现补跌；三是此前被持续加码的加息预期迎来缓和；四是滞胀交易正在演变为对基本面的担忧。 权益与商品还面临杀基本面的挑战，而利率（债券）可能是先见底的资产。油价的进一步冲高至整数位关口（115-120美元）可能成为推动全面衰退交易的导火索；除此之外，谈判中止、海峡中断、轰炸升级、海湾国家下场等任一维度的局势恶化都是全面衰退交易潜在的触发器。 简而言之，结束战争的标志是看海峡何时以什么样的成本向谁“半开放”，但任何形式的“半开放”都无法避免全球经济（相较于战争前）降速的发生。衰退交易并非只是“狼来了”，股债商正在逐渐定价发生衰退的概率，而且太多（单方面）不可控因素还在逐步累积。 风险提示 1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。 图表目录 图1：特朗普所感受的广义“痛感”已经超越去年关税高点水平.......................................3图2：除了关注原油断链外，原油产品供给短缺也在通过产业链扩大冲击...............................3图3：美国零售汽油价格已接近俄乌冲突第一轮冲击高点水平.........................................4图4：能源价格将对美国服务业的暑期季节性就业产生冲击...........................................5图5：原油期货上周呈现的近端凸性会对需求带来更大反噬...........................................5图6：标普500上周录得战争以来最大周度跌幅（轴逆序）...........................................6图7：此前两周的联储加息定价有所收敛...........................................................6图8：战争至今近一半的时间都在交易“股跌债跌美元涨”的类滞胀叙事...............................7图9：美债利率已不再跟随油价上行，开始逐渐定价增长风险.........................................7 特朗普过去一个月的痛感明显超过去年关税战的水平——问题已经不是特朗普想不想收场，而在于怎么收场；这也成为特朗普的战略弱点以及过去一周多主动“示弱”的核心原因。 战争拖的越久，对需求的冲击越大——这包括了经济增长所对应的生产需求和社会稳定所对应的生存需求。 市场在坚持了四周的“看穿交易”后，信心正在消耗殆尽，衰退交易正在逐渐主导。这些都建立在一个共识：哪怕战争立刻结束，原油供应链也无法完全恢复，需求必然会伴随着供给的受损而产生相对应的收缩，进而加大衰退的概率。 全球约24%的海运石脑油，20%的LNG贸易和30%的氨基氮肥经此运输。在越来越多化工企业宣布不可抗力事件（即减少生产）的背景下，我们将看到极其广泛的影响：从高耗能的半导体产业链（封装、溶剂）到高附加值的汽车生产与电子工业链（塑料制品、精密仪表）。 裂解装置开工率的下降将带来烯烃类产品的极度紧缺，随着时间的推移，冲击将通过产业链的每一环所放大：从订单到收入，再到生产的持续性和雇佣的稳定性，即从生产到消费（收入）的全链条影响。 另一个担忧的是潜在超级厄尔尼诺年的极端气候波动，可能强化化肥短缺对粮食产量的影响，自古粮食短缺都伴随着“战乱纷飞”。俄罗斯农业部已暂停硝酸铵出口，直至2026年4月21日，以优先保障国内春季播种；其余农业大国或也将短期内暂停化肥出口以优先保障本国需求与社会稳定，粮食问题可能成为各国的又一痛点和增长的压力来源。 对于美国而言，面临的现实情况是油价中包含的摩擦成本在短期内难以消除。尽管作为能源净出口国，在静态框架中美国将受益于高油价和低霍尔木兹海峡暴露的红利，但现实情况则更加复杂。 油价的“持续性”与“高点脉冲”共同决定着美国经济的压力，短期内再次大幅冲高或者在当前水平维持更长时间都会对美国经济不利。从简单的“拇指规则”来看，油价每上涨10%，对应实际GDP增速下降约0.1%，总体通胀约上升0.15%。 持续性方面，如果布伦特原油全年维持在100左右，美国全年总体CPI将被推升约1%，如果回落至80美元，则对全年CPI的推升幅度在0.5%。高点脉冲方面，如果4月布伦特原油冲高至110，乃至120美元，美国CPI同比可能连续两个月维持在3.5%水平。可能动摇居民通胀预期（尤其是零售汽油价格在过去一个月上涨33%，从3美元上涨至4美元），进而加剧联储的通胀担忧，引发更鹰派姿态。 来源：Wind，国金证券研究所(数据截至2026年4月1日) 相较于持续性的担忧，我们认为更需要担心的是油价短期内再次冲高的“一次性冲击”风险所引发对美国经济的反噬。一方面是由于传导的滞后性，美国居民的痛感将更加明显；另一方面，运输业供给的下降将会对美国服务业造成不可弥补的冲击。休旅酒店业和零售业共计存在约130万季节性就业，两个行业就业占非农的总比重超过20%。随着运输价格的提高，服务消费将不可避免受到冲击，从而影响服务业的季节性收入以及就业，进而对美国经济产生更大压力。 来源：Wind，国金证券研究所 除了逻辑推演外，我们在过去一周也看到了四个衰退交易正在发生的迹象。 一是一些潜在缓和事件并没有推动油价回落，比如伊朗在霍尔木兹海峡选择性放行了数艘商船，以及特朗普口中“真真假假”的谈判进程。从收盘价看，原油期货价格继续保持高位并且续创新高，即市场正在交易更高的原油期货价格。 尤其是原油期货的近月价差（1M-2M）在上周（3月26日）出现战争以来第一次高于远月(2M-3M)价差，这种近端凸性预示了高油价对需求的压制。 来源：Wind，国金证券研究所(数据截至2026年4月1日) 二是美股也呈现补跌迹象。除了直接受益的能源油气外，高确定性的存储一度承担了科技板块内的避险功能——这种追求业绩确定性的场内思维在上周渐行渐近的“地面部队威胁”面前出现明显变化。美股上周（3.22-3.28）录得战争以来最大周度跌幅，战争以来的跌幅也超过了全球主要权益市场的中位数水平。 来源：Wind，国金证券研究所(数据截至2026年4月1日) 三是此前被持续加码的加息预期（部分来自于CTA平仓，但亦有主观押注存在）迎来缓和：尤其是此前两周的联储加息定价再度回摆。对于中美以外的经济体，紧缩交易只是一种表面叙事，当前基本面下加息几乎必然面临衰退，更不用提定价ECB年内3次加息的可能性。 来源：Bloomberg，国金证券研究所(数据截至2026年4月1日) 四是滞胀交易正在演变为对基本面的担忧。自战争以来的21个交易日(截至3月31日)，股跌、债跌、美元涨（类滞胀交易）的组合共出现了10天，明显高于海湾战争（或其前五周）的交易分布概率，也明显高于1980年至今的概率分布，说明市场迄今为止对通胀的极度关注。 来源：Wind，国金证券研究所(数据截至2026年4月1日) 然而在石油冲击下，美债利率已不再跟随油价上行，美债曲线在大幅熊平后开始出现牛陡，尤其是2年期美债利率的更快回落。说明市场已经开始更关注增长的风险。 权益与商品还面临杀基本面的挑战，而利率（债券）可能是先见底的资产。油价的进一步冲高至整数位关口（115-120美元）可能成为推动全面衰退交易的导火索；除此之外，谈判中止、海峡中断、轰炸升级、海湾国家下场等任一维度的局势恶化都是全面衰退交易潜在的触发器。 简而言之，结束战争的标志是看海峡何时以什么样的成本向谁“半开放”，但任何形式的“半开放”都无法避免全球经济（相较于战争前）降速的发生。衰退交易并非只是“狼来了”，股债商正在逐渐定价发生衰退的概率，而且太多（单方面）不可控因素还在逐步累积。 风险提示 1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担