大广南资产减值拖累盈利，26年并表秦滨高速贡献增量

2026年4月1日 强烈推荐/维持 越秀交通基建公司报告 事件：25年公司实现营收43.3亿元（+12.0%），其中路费收入42.5亿元（+12.2%），路费收入增长主要系24年末并表平临高速。实现归母净利润5.33亿元，同比下降18.9%，利润下滑主要系计提了大广南高速的资产减值。若剔除该影响，则归母净利润为7.12亿元，同比增长8.4%。公司派息与去年持平。 公司简介： 公司主要从事投资、经营及管理位于中国广东省及其他经济发展高增长省份的高速公路及桥梁，包括位于广东省的广州北二环高速、广州西二环高速、广州北环高速、虎门大桥、汕头海湾大桥和清连高速；位于湖北省内的汉孝高速、随岳南高速、汉蔡高速、汉鄂高速、大广南高速；位于广西壮族自治区的苍郁高速；还包括天津市津雄高速、湖南省长株高速、河南省尉许高速、河南省兰尉高速。 平临高速贡献主要收入增量，汉鄂与汉蔡高速收入增长明显：25年公司路产与24年的差别主要在于24年末并表了平临高速，并出售了天津津雄高速，二者分别导致25年收入增长4.63亿元与下降0.82亿元。若不考虑二者，则剩余路产25年的路费收入合计37.2亿元，较24年同期的36.5亿元增长约2%（若考虑日均收入，因为24年闰年比25年多一天，则实际同比增长约2.2%）。 25年汉蔡高速收入同比增长22.6%，主要系24年春节极端天气导致基数较低，以及汉宜高速施工导致部分车流绕行汉蔡高速；汉鄂高速收入同比增长22.2%，主要系报告期平行的武黄高速封闭施工，导致部分车辆（货车为主）绕行汉鄂高速。公司下属其余路产收入同比变化幅度都在5%以下。 资料来源：公司公告、iFinD 52周股价区间（港元）4.79-3.29总市值（亿港元）65.25流通市值（亿港元）65.25总 股 本/流 通 股 数 （ 万股）167,316/167,316A股/B股（万股）-/-52周日均换手率0.108 大广南高速减值拖累25年利润，但维持分红金额不变：公司25年归母净利润较24年下降18.9%，主要系对大广南高速计提了2.65亿元的减值，减值主要考虑了平行路段通武高速（江西段）、宁武高速、及鄂咸高速（南段）预计将在2027-2031年间陆续通车，对大广南产生一定的分流。若剔除减值的影响，则归母净利润为7.12亿元，同比增长8.4%。 虽然资产减值影响公司盈利，但对公司经营现金流并无影响，公司除息税折旧摊销前利润（EBITDA）37.4亿元，较24年提升14.8%，现金流较为充裕，故公司维持25年每股0.25港元的股息不变。 26年秦滨高速并表带来收入与利润增量：26年2月14日，公司完成对秦滨高速的并表，控制秦滨高速85%的股权。并入秦滨高速后，公司路产的平均剩余年限从12年延长至12.8年，提升了公司可持续发展能力。由于秦滨高速本身就是盈利项目，收购公告中对秦滨高速26-28年的净利润预测分别为1.24、1.62和1.95亿元，因此秦滨的并表将为公司带来较明显的收入与利润增量。 武黄高速改扩建通车预计对汉鄂高速形成分流：汉鄂高速24-25年较为优异的表现主要得益于平行路段武黄高速封闭施工，导致部分车辆绕行汉鄂。武黄高速改扩建于26年2月初正式完成并通车，因此对汉鄂高速预计形成一定的分流。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 值得注意的是武黄高速自2022年12月收费期满后有3年左右时间处于免费通行的状态，直到改扩建完成后才重新发布收费标准，且改扩建完成后收费标准有一定上调，1类客车的收费标准提升值0.64元/公里，1类货车提升至0.5元/公里，高于汉鄂高速目前的收费标准。因此我们认为，由于改扩建而分流至汉鄂的车辆有部分会因为收费价格原因继续留在汉鄂。 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480519050005 我们预计26年汉鄂高速的收入略低于24年（24年下半年武黄虽然免费通行，但已经进入半幅封闭施工状态）的2.59亿，但会明显高于23年受分流最严重时的1.63亿（武黄高速未封闭施工，且处于免费通行状态）。可以确定的是，与25年3.16亿元的收入相比，26年汉鄂高速收入会有一定下降，但由于武黄通车时 间较短，汉鄂受分流的程度目前还有待观察。 折旧摊销同比增长较快，主要系新增了平临高速摊销：25年公司营业成本合计24.1亿元，其中无形经营权摊销18.7亿，同比增长23.3%。摊销金额增速高于收入增速是25年公司毛利率下降的主要原因。报告期公司毛利率44.1%，较24年下降3.6pct。我们认为25年摊销金额的增长一方面是因为25年平临高速全年并表，导致平临高速的摊销金额增长；另一方面，公司采用预期车流量折旧法进行经营权的摊销，而宏观经济增长放缓导致高速公路行业整体增长预期放缓，公司旗下路产的车流量增长预期也需要相应下调，则单位车流量的摊销会有所提升。 盈利预测与投资建议：我们认为26年公司并表秦滨高速的利好足以对冲武黄高速分流带来的负面影响，公司业绩整体向好。预计公司2026-2028年净利润分别为7.74、8.39和8.80亿元，对应PE分别为7.4X、6.8X和6.5X。公司每股股息0.25港元，当前股价下折合股息率约6.4%，具备吸引力。我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：政策重大变化，经济增速下滑、收购路产营收不及预期，改扩建成本超预期。 相关报告汇总 分析师简介 曹奕丰 复旦大学数学与应用数学学士，金融数学硕士，9年投资研究经验，2015-2018年就职于广发证券发展研究中心，2019年加盟东兴证券研究所，专注于交通运输行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008