Q4业绩下滑收窄，看好贸易运营业务后续弹性

核心观点

• 公司2025年实现营收135.5亿元，同比-29.0%，归母净利润7.2亿元，同比-31.1%，但Q4业绩下滑收窄。
• 在手订单充足，运营项目开始改善，工程、资源设备供应链、电力运营业务分别收入63、54、5亿元，同比-24.4%、-39.3%、14.9%。
• 汇兑损失拖累利润，但现金流回款有所改善，CFO净额为10.5亿元，同比多流入3.95亿元。

关键数据

• 2025年工程业务合同金额426.6亿元，约合当期收入的3.15倍。
• 蒙古矿山一体化项目2025年焦煤销量448万吨，同比降12.5%，但运输能力提升至600万吨/年，预计26年量利齐升。
• 克罗地亚风电全年发电4.65亿度，项目完成绿证资格注册并签署销售合同。
• 波黑光伏项目股权交割和增资工作完成，光伏组件安装进度达70%。
• 毛利率为14.28%，同比+1.5pct，期间费用率同比+3.18pct至7.44%。

研究结论

• 预计2026-2028年公司归母净利润分别为10、11、12亿元，yoy+39%/+11%/+10%，对应PE分别为17、15、14倍。
• 维持“增持”评级，主要风险包括焦煤涨价不及预期、欧洲电力涨价不及预期、项目投运不及预期。