核心观点
- 业绩增长稳中向好：2025年公司实现营业收入7253.06亿元，同比+2.08%；归母净利润2910.41亿元，同比+3.18%。加权平均ROE为10.16%，同比-0.3个百分点。2025Q4单季营收、净利分别同比+2.4%、+3.65%。全年营收净利增速逐季改善，主要受益规模扩张与非息收入稳健增长，信用成本持续优化，2026年同比-7BP至0.48%。
- 息差降幅收窄，县域优势持续巩固：2025年利息净收入5695.94亿元，同比-1.91%，降幅较前三季度收窄。净息差1.28%，同比-14BP，降幅较2024年收窄。生息资产收益率同比-43BP至2.69%，负债成本优化形成向上支撑，计息负债成本率同比-32BP至1.53%，其中存款成本率-29BP。公司扩表节奏保持稳健，贷款余额同比+8.96%，主要由对公贷款同比+9.22%拉动；零售贷款同比+5.02%，其中消费贷同比+25.25%，经营贷同比+19.89%；按揭贷款同比-3.38%，信用卡透支转为负增1.02%。存款余额同比+7.92%，增速较2024年提升3.18个百分点，其中企业存款同比+2.19%，个人存款同比+11.06%。低成本县域存款同比+9.34%，占全部存款的比重提升至44.74%。
- 代理业务增长亮眼，投资业务收入稳健：2025年非息收入同比+19.9%，稳健贡献营收。中收持续回暖，同比+16.57%，2025Q4单季高增30.86%。其中，代理业务同比+87.8%为主要贡献，主要受益公司财富管理转型深入推进，理财和代销基金收入增加。零售AUM规模稳步增长，同比+10.67%。其他非息收入同比+24.55%，增速较前三季度略有放缓，主要受累汇兑收益同比-33%；但投资业务收入整体稳健，同比+34.96%，投资收益、公允价值变动损益分别同比+38%、+23.09%。
- 对公不良贷款双降驱动资产质量整体改善，零售风险仍需关注：截至2025年末，公司不良贷款率1.27%，同比-3BP，较9月末持平；关注类、逾期贷款占比分别为1.39%、1.25%，分别同比-1BP、+7BP。对公不良贷款“双降”，余额、比例分别同比-5.07%、-21BP。零售不良风险仍有所上升，不良率同比+31BP至1.34%，主要受经营贷、信用卡、按揭风险波动影响，不良率分别同比+46BP、+42BP、+19BP，消费贷资产质量边际好转，不良率同比-9BP。公司拨备覆盖率292.55%，同比-7.06个百分点，风险抵补能力保持充足；核心一级资本充足率11.08%，同比-0.34个百分点。
- 投资建议：公司定位“服务乡村振兴领军银行”和“服务实体经济主力银行”，全面实施“三农普惠、绿色金融、数字经营”三大战略，依托县域金融优势及负债端低成本资金获取能力，持续强化息差韧性。财富管理转型加速，中收增长动能修复，叠加资产质量整体稳健、拨备与资本充足，业绩增长可持续性强。2025年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS为8.52元/9.18元/9.85元，对应当前股价PB为0.79X/0.73X/0.68X。
- 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。
