机构化与RWA成为最关键的两条成长主线

公司评级增持（首次） 机构化与RWA成为最关键的两条成长主线 报告日期2026年03月31日 投资要点： ⚫我们的观点：Hashkey Holdings是亚洲一间提供交易促成服务、链上服务及资产管理服务的持牌数字资产交易平台，公司通过提供端到端的金融基础设施、技术及投资管理来构建数字资产生态体系。我们给予公司“增持”评级，建议投资者关注。 ⚫经营业绩：收入稳、亏损收窄，毛利润率下滑。 1）、经营业绩：2025年，公司收入7.2亿港元，同比增长0.3%。年内净亏损10.8亿港元，较2024年的11.9亿港元亏损收窄。2025年，公司交易促成服务、链上服务及资产管理服务收入占比分别为72.3%、11.5%及16.2%。 相关研究 分析师：张博S0190519060002BMM189zhangboyjs@xyzq.com.cn 2）、毛利润率下滑：2025年，公司毛利为4.1亿港元，按年下降23.3%；毛利润率为56.5%，较上年下降17.4个百分点。2025年，公司交易促成服务、链上服务及资产管理服务毛利润率分别为41.0%、92.6%及99.8%；分别较上年同期-24.4、-0.3及+0.1个百分点。 分析师：赖嘉州S0190526030003请注意:赖嘉州并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。laijiazhou@xyzq.com.cn ⚫三大业务板块贴合数字资产行业发展三大趋势：1）、交易活动从离岸平台转移至在岸平台；2）、资产类别从数字原生资产拓展至包括代币化数字孪生资产；3）、金融活动逐渐从链下系统向链上生态体系转移。 1）、交易促成服务：2025年，公司交易量为5,908亿港元，依照交易促成服务交易量计，公司为亚洲最大的区域性在岸数字资产交易平台。其中，下半年产生交易量为3,767亿港元，按年增长29.6%。2025年，公司香港业务交易量达5,300亿港元，按年增长72.3%。报告期内，公司交易促成服务产生收入5.2亿港元。于2025年12月31日，公司平台资产达到184亿港元，年内峰值超过200亿港元，按年增长60.5%。 2）、链上服务：2025年，公司平均质押资产年内达224亿港元；受市场下行导致各链上收益率走低影响，公司质押服务变现率为0.2%，较2024年下降0.1个百分点。链上服务方面，公司年内完成了涵盖金融机构、房地产跨境资产的多个合作项目，并在链上部署了11种代币化产品，实现的现实世界资产总值达约20亿港元。期内，公司协助推出全球首批代币化交易所买卖基金（ETF）。 3）、资产管理服务：2025年，公司完成基金IV的首次交割，认缴出资额为19亿港元，并持续推进后续交割。年内，公司实现基金II的部分推出，累计回报约2倍。截至2025年12月31日，资产管理服务的在管资产规模达72亿港元。 ⚫风险提示：超预期激烈的市场竞争、数字资产价格大幅波动、监管政策变动 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与北京同仁堂医养投资股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、BeijingTong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.、Epiworld International Co., Ltd.、Chengdu Aerotropolis City Development Group Co., Ltd、ScienceCity (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、HUAIBEI PUBLIC UTILITY ASSETS OPERATION CO., LTD、Huaibei City Construction InvestmentHolding Group Company Limited、Guangzhou Industrial Investment Fund Management Co., Ltd.、Vertex Capital Investment Ltd、Shaoxing ShangyuState-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、COSL SINGAPORE CAPITAL LTD.、CHINA OILFIELD SERVICES、MEIG、SIEYUANELECTRIC、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial InvestmentCo., Ltd.、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、HUANTAIHU INTERNATIONALINVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO.,LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIUPROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI URBAN CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENTCO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBCInternational Holdings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities GroupLimited、TFI OverseasInvestment Limited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENTOPERATION (GROUP) CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENTGROUP CO., LTD.、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRICORPORATIONLIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、JiangxiProvincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、GuangzhouDevelopment District Holding Group Limited、Chengda International Co., Limited、Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.、YanchengDafeng Xiecheng Industrial Development Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Urban Development Investment Hold