25Q4收入超指引，新一年IP战略持续推进

全年营收214.4亿，同比增长26.2%，归母净利润12亿，同比下降54%，经调EBITDA 49.6亿，同比增长14.4%，经调净利润29亿，同比增长6.5%。Q4收入62.5亿，同比增长32.7%，净亏损1.4亿，经调EBITDA 14.2亿，同比增长15.7%，经调净利润8.5亿，同比增长7.6%，Q4收入增速超指引（25%-30%）。

名创品牌收入195.2亿，同比增长22%，其中名创中国收入109亿，同比增长16.8%，门店数大4568个；名创海外收入86.3亿，同比增长29.3%，门店总数达3583家。Q4名创中国收入28.7亿，同比增长25%，名创海外收入27.8亿，同比增长30.5%，主要受门店数量增长驱动，同店销售额有低个位数下降，但北美重点市场同店销售呈20%+增长。

TOPTOY总收入19.2亿，同比增长94.8%，主要受门店规模扩张驱动，中国门店数达304家，海外门店数30家。

全年毛利率44.99%，Q4毛利率46.39%，同比下降约0.66pct，受产品结构调整影响。费用率31.79%，同比上升5.75pct，主要由于直营门店投入增加、IP授权费用、广告推广费用等增加，以及财务成本增加。全年计入永辉投资亏损约8.3亿，TOPTOY股权激励等公允价值变动造成的亏损合计约2.3亿。

2025年完成300+门店改造，乐园系门店GMV贡献度超20%，预计新一年持续推进门店改造，优化同店GMV。IP化战略推进，首个自有IP“yoyo酱”全年收入1亿+，已储备30-40个IP，预计2026年原创IP将有明显升维。海外计划在东南亚复制中美市场增长逻辑，北美重点市场旺季前做好战略前置。

预计2026年收入指引高双位数（Q1指引增长25%），2026-2028年净利润分别为26.3亿、34.2亿和40.9亿，同比增118.4%、30%和19.7%，EPS分别为2.12元、2.76元和3.30元，当前股价对应PE分别为13倍、10倍和8倍。维持“买进”的投资建议。

风险提示：同店销售增长不及预期，海外扩张不及预期，费用增长超预期。