25Q4收入超预期、全年净利率提升1.5pct

公司发布25年年报，25FY实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.3亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润7.7亿元，同比+33.8%。25Q4实现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.1亿元，同比+69.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+77.0%。收入超过市场预期，业绩符合市场预期。 分析判断: 25Q4收入+11.3%超预期 分产品看，25FY液体乳/奶粉/其他分别实现收入105.0/0.9/6.5亿元，分别同比+6.7%/+21.6%/-14.0%。25Q4总收入同比+11.3%。我们判断常温同比回正，低温同比增长中双位数左右（其中增速低温酸>低温鲜），奶粉/其他业务趋势相对稳定。 分区域看，25FY西南/华东/华北/西北/其他地区分别实现收入38.3/35.2/9.2/12.7/16.9亿元，分别同比+0.0%/+15.0%/-0.5%/+0.0%/+7.1%，华东区域实现中双位数增长，规模紧追西南是最重要的增长来源。 分模式看，25FY经销/直销/其他分别实现收入34.2/71.6/6.5亿元，分别同比-7.2%/+15.1%/-14.0%，直销渠道实现中双位数增长，我们预计DTC占比有望进一步提高。 ►规模效应带动25Q4毛利率高增，所得税率贡献业绩超预期 25Q4/25FY毛利率分别28.4%/29.2%，分别同比+2.3/+0.8pct，其中25FY液体乳/奶粉/其他业务毛利率分别30.6%/24.1%/5.9%，分别同比+0.7/-7.4/-2.2pct，我们判断常低温收入环比均有趋势改善，规模效应贡献25Q4毛利率同比+2.3pct，结构改善仍是主要增长引擎。 25Q4/25FY销售费用率分别18.6%/17.8%，分别同比+1.9/+0.6pct我们认为主因广宣和促销费阶段 性增加，全年费用率增加符合当前产业供 需趋势。25Q4/25FY管理 费用率分别3.4%/3.2%，分别同比+2.1/-0.4pct，我们认为主因费用确认周期错配。25Q4/25FY财务费用率分别0.6/0.7%，分别同比-0.3/-0.3pct，公司资产负债率持续优化，符合市场预期。 25FY资产减值损失0.6亿元，相比24FY的1.0亿元有明显改善。25Q4/25FY所得税率分别14.8%/11.3%，分别同比-11.1/-3.4pct，我们认为主因1）常温白奶收入改善明显，享受税收优惠部份比例增加；2）跨期递延影响。 综上，25Q4/25FY净利率分别3.9%/6.5%，分别同比+1.3/1.5pct，扣非归母净利实现超预期增长。 投资建议 我们判断26Q1有望延续较好的收入增长趋势，从而奠定全年收入增速加速的基础。根据公司年报调整盈利预测，26-27年营业收入由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年营业收入137.7亿元；26-27年归母净利润由8.4/9.8亿元上调至9.0/10.7亿元，新增28年归母净利润12.4亿元；26-27年EPS由0.97/1.14元上调至1.04/1.24元，新增28年EPS1.44元。2026年3月31日收盘价17.98元对应P/E分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。