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25Q4收入超预期、全年净利率提升1.5pct

2026-04-01 华西证券 Joker Chan

新乳业(002946) 25Q4收入超预期、全年净利率提升1.5pct

事件概述

公司发布25年年报，25FY实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.3亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润7.7亿元，同比+33.8%。25Q4实现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.1亿元，同比+69.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+77.0%。收入超过市场预期，业绩符合市场预期。

分析判断

收入增长

分产品看：液体乳/奶粉/其他分别实现收入105.0/0.9/6.5亿元，分别同比+6.7%/+21.6%/-14.0%。25Q4总收入同比+11.3%。常温同比回正，低温同比增长中双位数左右（其中增速低温酸>低温鲜），奶粉/其他业务趋势相对稳定。
分区域看：25FY西南/华东/华北/西北/其他地区分别实现收入38.3/35.2/9.2/12.7/16.9亿元，分别同比+0.0%/+15.0%/-0.5%/+0.0%/+7.1%，华东区域实现中双位数增长，规模紧追西南是最重要的增长来源。
分模式看：25FY经销/直销/其他分别实现收入34.2/71.6/6.5亿元，分别同比-7.2%/+15.1%/-14.0%，直销渠道实现中双位数增长，预计DTC占比有望进一步提高。

利润率

毛利率：25Q4/25FY毛利率分别28.4%/29.2%，分别同比+2.3/+0.8pct。常低温收入环比均有趋势改善，规模效应贡献25Q4毛利率同比+2.3pct，结构改善仍是主要增长引擎。
销售费用率：25Q4/25FY销售费用率分别18.6%/17.8%，分别同比+1.9/+0.6pct。主因广宣和促销费阶段性增加，全年费用率增加符合当前产业供需趋势。
管理费用率：25Q4/25FY管理费用率分别3.4%/3.2%，分别同比+2.1/-0.4pct。主因费用确认周期错配。
财务费用率：25Q4/25FY财务费用率分别0.6/0.7%，分别同比-0.3/-0.3pct。公司资产负债率持续优化，符合市场预期。
所得税率：25Q4/25FY所得税率分别14.8%/11.3%，分别同比-11.1/-3.4pct。主因1）常温白奶收入改善明显，享受税收优惠部份比例增加；2）跨期递延影响。
净利率：25Q4/25FY净利率分别3.9%/6.5%，分别同比+1.3/1.5pct，扣非归母净利实现超预期增长。

投资建议

判断26Q1有望延续较好的收入增长趋势，从而奠定全年收入增速加速的基础。根据公司年报调整盈利预测，26-27年营业收入由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年营业收入137.7亿元；26-27年归母净利润由8.4/9.8亿元上调至9.0/10.7亿元，新增28年归母净利润12.4亿元；26-27年EPS由0.97/1.14元上调至1.04/1.24元，新增28年EPS1.44元。2026年3月31日收盘价17.98元对应P/E分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。