业绩符合预期，高分红具备吸引力

业绩符合预期，高分红具备吸引力 2025年公司收入同比+3%/归母净利润同比-22%，我们判断业绩符合预期。1）2025全年公司收入为150.9亿元，同比+3%；归母净利润为8.9亿元，同比-22%；扣非归母净利润为8.4亿元，同比-22%。2）盈利质量：2025年公司毛利率同比+1.3pct至45.1%（（我们判断公司终端折扣管理良好）；销售/管理/财务费用率同比分别+2.4/-0.1/+0.3pct至28.1%/4%/-0.6%（（我们据业业务判断销售费用率加主要系直营开店带来相关渠道刚性费费用加主、线上投流费用加主）；资产减值损失4.5亿元（上一年同期2.9亿元）；综合以上，2025年净利率同比-1.9pct至5.8%。3）公司全年拟分红合计8.08亿元，股利支付率高达91%，股息率达5.5%（2026/3/31收盘价计算）。 买入（维持） 2025Q4公司收入同比持平/归母净利润同比-7%。1）2025Q4公司收入为52.5亿元，同比持平；归母净利润为3.6亿元，同比-7%；扣非归母净利润为3.3亿元，同比-6%。2）盈利质量：2025Q4公司毛利率同比+3.0pct至45.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/+0.4/-1.3pct至27.7%/3.0%/-1.5%；资产减值损失2.1亿元（上一年同期0.7亿元）；综合以上，2025Q4公司净利率同比-0.6pct至6.7%。 童装规模稳健加长，成人服饰盈利表现优化。分业务相看：1）童装业务：2025年业务收入同比+5%至108.0亿元，毛利率同比-0.6pct至46.8%，期末门带共5255家（较年初新店743家，渠闭1002家，净渠259家），公司童装业务坚持“大带战略”，全面推进道刚体验升级，在店带、渠带中调整优化道刚结构，我们判断2026年有望趋势继续并进入净店带阶段。2）成人休闲服饰业务：2025年业务收入同比-3%至40.5亿元，毛利率同比+5.0pct至40.5%，期末门带共2676家（较年初新店318家，渠闭453家，净渠135家），公司梳理森马品牌定位，强化带铺形象一致费，提升产品品质感，核心心智产品森柔牛仔、森柔棉、舒服裤等获得消费市场欢迎。 营开带数及收入持续加长，主盟规模收缩。1）电商：销售稳健加长，我们判断线上业务产品结构持续优化。2025年线上销售同比加长5%至69.7亿元，毛利率同比+0.5pct至45.8%。2）线下：2025年公司线下营开/主盟/联开道刚收入分别20.2/57.7/1.0亿元，同比分别+30%/-5%/-40%，毛利率分别-0.2/+0.4/+2.0pct至65.9%/36.6%/62.3%，带数分别较年初+48/-388/-54家至1028/6872/31家。公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门带体验，持续新店优质带铺、出清低效门带，我们判断中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献带效加长。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 现金流管理良好，存货表现正常。开运方面，公司2025年末存货同比-8.7%至31.8亿元，存货周转天数+8.3天至144.7天，应收账款周转天数+0.7天至36.9天，全年经开费现金流量净额17.3亿元（约为同期归母净利润的1.9倍）。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 期待中长期稳健加长。据业行业情况我们判断2026Q1公司流水端稳健快速加长。综合考虑全年业务道刚规划及费用投入情况，我们估计2026年公司收入有望加长高单位数/归母净利润加速预计快于收入。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 投 资 建 议 。公 司 是 大 众 服 饰 及 童 装 龙 头 ， 我 们 预 计2026~2028年 归 母 净 利 润 为10.3/11.4/12.6亿元，对应2026年PE为14倍，维持“买入”评级。 关渠研究 1、《森马服饰（002563.SZ）：2025Q3收入提速加长，归母净利润同比转正》2025-10-312、《森马服饰（002563.SZ）：存货减值处理谨慎，费用投入致使2025Q2利润承压》2025-08-223、《森马服饰（002563.SZ）：2025Q1零售端估计稳健加长，费用投入致使利润承压》2025-04-29 风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；道刚扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。 财务报表和要系财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均相源于本公司认为可信的公店资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确费及完整费不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行渠注关应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的渠联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或关当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将相均不会与本报告中的具体投资建议或观点有营接或间接联直。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大刚1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com