行业低谷彰显盈利韧性，高分红具备较强吸引力

2025年3月4日 公司报告 中谷物流 推荐首次 中谷物流（603565SH）：行业低谷彰显盈利韧性，高分红具备较强吸引力 中谷物流是我国内贸集装箱龙头企业。公司成立于2003年，通过持续整合全国范围内的铁路及公路资源，形成了“公、铁、水”三维物流网络，建立了以 水路运输为核心的多式联运综合物流体系。公司物流基础设施完善，航线网络覆盖面广 公司长期深耕内贸集运行业，已经通过港口、航线、联运线路的有机结合，构 筑了全方位、多层次的多式联运综合物流体系。港口方面，目前公司的航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，并采取“双核战略”对港口资源进行有效配置；航线方面，公司航线通达全国沿海及各江河流域的主要水系，形成了以“京津冀经济带”、“长江经济带”、“粤港澳大湾区”以及“一带一路南北海上大通道”构成的“三横一纵”的大海运、大物流体系；公司铁路快线网则与水路网络形成了有效的互补，强化了公司物流网络的覆盖，有效提升了公司竞争力。 公司业务规模稳健扩张，利润率高，盈利稳定性强 公司控制运力及营收水平在内贸集装箱航运领域排名第二，仅次于中远海控旗下的泛亚航运。公司持续强化规模优势，订购的18艘4600TEU大型内贸集装箱船于2324年陆续下水，自有运力有明显提升，运力规模借此与行业第三拉开了一定差距。 受限于行业性质，公司营收及利润表现对运价变化较为敏感。但相比竞争对手，中谷利润率高，且更加稳定。即使行业不景气，运价大幅下跌时，中谷依旧能够维持一定的利润率水平。现金流方面，公司以较小的体量实现了高于泛亚的经营净现金流入，也证明公司的运营效率在业内较为突出。 精细化管理能力与造船成本优势是公司盈利护城河 我们认为中谷盈利能力与现金流水平的强势，很大程度上得益于中谷优秀的物流管理能力。集装箱多式联运的供应链流程较长，这使得内贸航运公司对物流全链路的信息掌控能力变得尤为关键。中谷自研的全链路信息化的管理系统帮助公司不断对运输链路进行优化，提升了整体的运行效率。 此外，公司在船舶固定成本上也具备较明显优势。这得益于公司对于行业周期的精准判断，使得公司多次在船舶造价较低的时点实现了船舶新老更替及产能扩张，例如2021年1月公司发布公告称订购了18艘4600TEU大船，时间点正对应了阶段造船价格的低点。低位造船将明显降低公司船舶的折旧，并带来持续的成本优势。 长期看，“公转水”、“散改集”和多式联运将持续支持行业需求增长 水运虽然是所有运输模式中成本最低的，但我国物流中水运占比提升较为缓慢，主要是由于货物的末端运输基本还是依赖公路，水运和铁路运输相比单纯的公路运输会增加至少两次中转环节，其中转费用、时间损耗，以及多次装卸可能导致的货物损耗一定程度上抵消了水运阶段的成本优势。为此，国家多次发文，要求完善多式联运相关基础设施，降低多式联运在中转环节的消耗，提升“公转水”的成本优势。 公司简介： 中谷物流是我国内贸集装箱龙头企业，成立于2003年，是中国最早专业从事国内沿海集装箱货物运输的企业之一。公司长期深耕内贸集运行业，已经通过港口、航线、联运线路的有机结合，构筑了全方位、多层次的多式联运综合物流体系。 资料来源：公司公告、同花顺 交易数据 52周股价区间（元）1034688 总市值（亿元）18712 流通市值（亿元）18712 总股本流通A股（万股）210006210006 流通B股H股（万股） 52周日均换手率165 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 中谷物流 沪深300 479 342 204 67 70 208 34628311129227 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 02125102904caoyfyjsdxzqnetcn 执业证书编号：S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券深度报告 中谷物流（603565SH）：行业低谷彰显盈利韧性，高分红具备较强吸引力 长期来看，我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为20，与欧美主流港口相比处于较低水平，“散改集”和多式联运的比例具备较大的提升空间，将支撑我国内贸集装箱航运的长期需求增长。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2426年归母净利润分别为160、177和204亿元，对应当前股价PE分别为116X、105X和91X。公司对于中小股东权益较为重视，分红比例维持在较高水平。公司2325年股东回报计划承诺3年累计分配利润不低于累计可分配利润的60，且公司在2223年公司分红比例都超过了70，体现出公司很强的分红意愿。保守假设下，后续分红比例取最低的60，则2426年公司股息率达到52、57和66，在目前环境下有较强吸引力。综合以上分析，我们首次覆盖公司，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期、运价大幅波动、多式联运及“散改集”推进不及预期。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1420892 1243879 1225615 1351664 1414929 增长率（） 1560 1246 147 1028 468 归母净利润（百万元） 274139 171728 160142 177339 203932 增长率（） 1402 3736 675 1074 1500 净资产收益率（） 2947 1602 1410 1469 1583 每股收益（元） 193 082 076 084 097 PE 459 1080 1162 1049 912 PB 135 174 164 154 144 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 中谷物流（603565SH）：行业低谷彰显盈利韧性，高分红具备较强吸引力 目录 1中谷物流：领先的内贸集装箱航运龙头5 11公司是内贸集装箱航运龙头，实控人为卢宗俊5 12公司深耕大宗商品多式联运，行业运价是影响公司收入与盈利的重要因素5 13公司物流体系覆盖面广，实现了港口、航线、联运线路的有机结合8 2公司业务规模稳健扩张，利润率与盈利稳定性高于竞争对手9 21公司控制运力及业务规模稳健增长9 22公司业务体量排名行业第二，盈利能力业内最强11 3精细化管理能力与造船成本优势是公司盈利护城河12 31公司通过精细化管理提升集装箱周转效率13 32公司在船价低位造船，带来明显的成本优势14 4公转水和多式联运为行业需求提供长期支撑15 41需求端：多式联运和“散改集”是内贸航运的长期发展趋势15 42供给端：2324年行业供给增长较快，长期看则较为匹配18 5盈利预测与投资建议19 6风险提示20 相关报告汇总22 插图目录 图1：公司大股东为中谷海运集团，实控人为卢宗俊5 图2：公司多式联运业务模式示意图6 图3：沿海集装箱运价指数（PDCI）波动较大，且季节性较强6 图4：公司营收受运价影响较为明显（亿元）7 图5：公司的境外收入主要来自船舶外租收入（2023年）7 图6：长期看，沿海集装箱运价与外贸集装箱运价存在一定的关联性，但短期则经常出现背离7 图7：内贸集装箱（水运部分）业务成本构成分析（中谷物流2019年数据，后续未披露）8 图8：公司采取“双核战略”对港口资源进行有效配置8 图9：公司航线形成“三横一纵”格局9 图10：公司铁路快线与航运线路形成优势互补9 图11：公司营收以水运收入为主（亿元）10 图12：公司控制运力规模2324年提升较明显（万载重吨）10 图13：公司运力规模高于安通控股10 图14：公司自有运力占比逐渐提升10 图15：公司扣非净利润及净利率维持较高水平（亿元）11 图16：公司资产负债率合理（亿元）11 图17：公司资产主要由现金（及等价物）和船舶类资产组成，资产负债表健康（2024Q3，单位：亿元，）11 图18：内贸top3营收体量对比，中谷排名第二（亿元）12 图19：内贸top3扣非归母净利润对比，中谷行业领先（亿元）12 P4东兴证券深度报告 中谷物流（603565SH）：行业低谷彰显盈利韧性，高分红具备较强吸引力 图20：中谷净利率领先竞争对手12 图21：中谷经营净现金流领先竞争对手（亿元）12 图22：中谷物流自研的全链路信息化的管理系统是其核心竞争力之一13 图23：中谷计费箱量高于安通（万TEU）13 图24：中谷与安通集装箱运输量相差不大（万TEU）13 图25：公司12年开始执行“大船革命”，到24年完美收官14 图26：公司造船时间节点基本对应了我国造船价格低点15 图27：公司内贸集装箱运输品类概览16 图28：我国货物运输中水运占比缓慢提升16 图29：“公转水”及“散改集”以及多式联运的相关政策梳理17 图30：内贸集装箱船新增运力和退出运力对比18 图31：2324年内贸集装箱船运力快速增长18 图32：2022年内贸集运整体运力较为紧张，2324年运力增长较快导致运价降幅较大，后又逐步回稳18 图33：公司营收与成本假设19 图34：公司承诺2325年分红比例不低于60，22年分红比例超过70，23年超过80。20 表格目录 附表：公司盈利预测表21 P5 东兴证券深度报告 中谷物流（603565SH）：行业低谷彰显盈利韧性，高分红具备较强吸引力 1中谷物流：领先的内贸集装箱航运龙头 11公司是内贸集装箱航运龙头，实控人为卢宗俊 中谷物流是我国内贸集装箱龙头企业。公司成立于2003年，通过持续整合全国范围内的铁路及公路资源，形成了“公、铁、水”三维物流网络，建立了以水路运输为核心的多式联运综合物流体系。目前公司内贸集装箱领域运力体量仅次于中远海控旗下的泛亚航运，盈利规模则排名行业第一。 图1：公司大股东为中谷海运集团，实控人为卢宗俊 资料来源：公司年报，同花顺、东兴证券研究所 中谷物流的实控人为卢宗俊。截至24年3季报，卢宗俊持有中谷物流约40股份。 12公司深耕大宗商品多式联运，行业运价是影响公司收入与盈利的重要因素 内贸集装箱物流主要服务于大宗货物运输。我国南北、东西各地区的自然资源禀赋不同以及经济发展水平不同，出产的商品有较明显的地域性差异，而中国经济的长期稳定发展，各地区商品交换需求持续提升，带动了大宗商品物流需求持续增长。 公司的集装箱物流服务主要分为港到港服务模式和多式联运服务模式两种。其中，多式联运服务模式根据客户的不同选择，主要可细分为门到门模式（DD）、堆场到门模式（CYD）及门到堆场模式（DCY） 以门到门模式（DD）为例：公司根据订舱指示，就近安排车队提取集装箱至客户处，装箱后通过“公路铁路”运输至始发港集装箱码头堆场，通过海运、水运方式至目的地港口（可能通过中转港），再由“公路铁路”运输至收货方，确认并签收。相比基础的港到港模式，门到门的模式业务流程更加复杂，涉及的中转环节更多，相应的，业务附加值也更高。 P6东兴证券深度报告 中谷物流（603565SH）：行业低谷彰显盈利韧性，高分红具备较强吸引力 图2：公司多式联运业务模式示意图 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 公司所处的内贸集装箱航运业是一个对供需关系较为敏感的行业。行业运力体量相对固定，但需求却随着季节的变化出现较大的涨落，导致行业出现较为明显的淡旺季运价波动。 从运价变化可以发现，一、四季度一般是内贸集运运价较高的时间段，而二三季度由于需求不足，运价一般处于低位。从PDCI指数来看，内贸集运运价指数每年的高点与低点差距较大，一四季度运价大部分时间都在1200点以上，部分年份可以上冲至1600点以上；而56月是运价低点，，部分年份降至接近800点。 图3：沿海集装箱运价指数（PDCI）波动较大，且季节性较强 PDCI综合指数52perMovAvgPDCI综合指数 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 2016010120170101201