主品牌DTC深化，索康尼持续高增

核心观点

• 特步国际2025年业绩稳健增长，主品牌增长平稳，专业运动分部（索康尼、迈乐）成为核心增长引擎。
• 电商渠道占比提升，线上销售拉动主品牌增长，跑步旗舰品类领涨；专业运动分部收入同比增长30.8%。
• 渠道改革持续推进，推出金标领跑店等新零售业态，计划2026年深化DTC门店转型，短期或影响流水但长期提升渠道质量。
• 毛利率略有承压，主品牌因电商折扣加深及收入占比提升导致毛利率微降；专业运动分部因服装和生活鞋类销售增加毛利率下降。
• 费用管控效果显现，销售费用率/管理费用率分别为22.6%/9.7%，电商相关费用增加。
• 产品聚焦跑步赛道，主品牌通过专业产品（如160X冠军跑鞋）巩固市场地位，索康尼拓展服装及生活产品线，迈乐专注线上徒步产品。

关键数据

• 2025年营收141.51亿元（同比增长4.2%），归母净利润13.72亿元（同比增长10.8%），派息比率50.4%。
• 主品牌收入125.15亿元（同比增长1.5%），电商业务占比超30%；专业运动分部收入16.36亿元（同比增长30.8%）。
• 整体毛利率42.8%（同比微降0.4pct），主品牌41.2%（同比-0.6pct），专业运动分部55.5%（同比-1.7pct）。
• 营运管理方面，存货周转天数77天，应收账款周转天数120天（均同比增加）。

投资建议

• 预计2026-2028年归母净利润分别为12.56/14.23/15.87亿元，EPS 0.45/0.51/0.57元，对应PE 8.9/7.8/7.0倍。
• 维持“推荐”评级，主品牌稳健，专业运动分部增长强劲，渠道改革长期利好。

风险提示

• 终端消费弱于预期、DTC转型不及预期、行业竞争加剧。