业绩简评
2025年公司业绩符合预期，分红率达40%。全年收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%。剔除商誉减值影响后，归母净利润为39.24亿元，同比下降8.04%。25Q4公司实现收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%。2025年度末公司拟每股派发现金红利0.45元，全年分红率达40.50%。2026年拟增加一次中期分红，中期分红率不低于30%。
经营分析
- 区域表现：海南地区收入稳健，上海地区经营承压。2025年海南地区实现收入285.4亿元，同比下降1.23%；海口表现优于其他地区，三亚/海口免税城/海免公司收入同比分别下降2.9%、增长4.0%、下降6.8%。2025年上海地区实现收入120.1亿元，同比下降25.10%，子公司日上上海亏损2.1亿元，主要系线上上海仓收入下降。
- 经营韧性：公司经营韧性仍在，25Q4毛利率改善显著。2025年公司销售毛利率为32.75%，同比增长0.72个百分点；25Q4公司销售毛利率达到33.34%，同比增长4.80个百分点，是21年以来Q4最高。分产品看，2025年免税毛利率为36.97%，同比下降2.53个百分点；有税毛利率为17.13%，同比增长3.68个百分点。分地区看，2025年海南地区毛利率为22.91%，同比下降0.82个百分点；上海地区毛利率为26.58%，同比增长0.78个百分点。
- 利润率展望：看好26年公司利润率维持改善趋势。25Q4公司毛利率增长的核心原因为高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。
应对市场变化
- 价格策略：价格端转向“fair price”策略，通过正品保障、优质服务创造价值，而非依靠低价促销。
- 服务创新：服务端持续创新改良：
- 打造新零售场景，例如海口免税城建设3000平米威士忌博物馆。
- 进行跨业态合作，例如三亚免税城引入MINISO旗舰店。
- 打造中免消费生态，会员人数快速增长，私域连接持续加强。
盈利预测、估值与评级
预测26/27/28年公司EPS为2.78/3.18/3.57元，参考2026年3月30日收盘价70.86元，对应PE估值为25.52/22.27/19.84X，维持“买入”评级。
风险提示
消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化。
