3月PMI，三个罕见信号

3月31日，统计局发布3月PMI。其中，制造业PMI 50.4%，前值49.0%；非制造业PMI50.1%，前值49.5%。本月数据变化比较大，重点关注以下几个方面： 第一，制造业PMI重回扩张区间。3月制造业PMI大幅反弹1.4个百分点至50.4%，一些罕见的变化，值得关注。一是新订单反超生产，新订单反弹3.0个百分点至51.6%，生产反弹1.8个百分点至51.4%。2016年以来的123个月中，只有11个月新订单超过生产分项，占比仅为8.9%。近年需求相对不足是常态，今年3月新订单反超，指向这一状态出现了明显变化。物流与采购联合会统计数据显示，反映市场需求不足的制造业企业比重48.5%，较前月下降6.6个百分点，自2022年7月份以来首次降至50%以下。并且制造业出口订单反弹4.1个百分点至49.1%，反弹幅度大于新订单的3个百分点。 即使考虑春节因素，新订单也明显好于季节性。1-3月PMI容易受到春节早晚的影响，今年春节相对较晚，对3月第一周的开工数据存在一定程度拖累。通过拟合3月制造业PMI生产、新订单相对2月环比变化，与春节早晚的相关性发现，今年3月生产分项基本符合历史规律，而新订单明显强于历史规律，高出约1.6个百分点。新订单大幅反弹的背后，除了春季开工，旺季内需的季节性修复之外，还有中东冲突可能推升预防性补库需求，以及美国关税下调带动出口修复。 二是出厂价和主要原材料购进价分别达到55.4%、63.9%的高位。上一轮涨价周期是2020-2021年，全球公共卫生事件期间。此次霍尔木兹海峡运力大幅下降，如其在4-5月还未解决，对全球工业品价格的冲击可能堪比2020-2021年（期间PPI同比最高至13.5%）。而采购量同步反弹2.7个百分点至50.9%，指向企业并未因原材料涨价而削减采购，反而是增加采购量，也印证需求端的明显改善。 三是从业人员分项反弹0.6个百分点至48.6%。2023年3月以来，仅有4个月从业人员反弹幅度超过0.5个百分点，分别是24年3月，25年2月和9月，以及今年3月，均为春季和秋季旺季。近年来，部分企业通常通过延长工作时间来满足用工需求，对于招聘相对谨慎。接下来，继续关注3月旺季的就业反弹，能否在二季度延续。 第二，建筑业回升，主要得益于基建投资修复。3月建筑业商务活动指数回升1.1个百分点至49.3%，新订单反弹1.3个百分点至43.5%。物流与采购联合会指出土木工程建筑业商务活动指数升至55%以上，主要是“基础建设投资相关建筑活动景气水平明显提升”。不过传统房屋建筑相关活动景气水平还在相对低位，商务活动指数仍低于50%。 第三，服务业回升，主要受益于生产性服务业。服务业商务活动指数反弹0.5个百分点至50.2%，不过新订单小幅回落0.4个百分点至45.3%。生产性服务业受益于节后开工带来的需求扩张，以及外需反弹；交通运输业、信息服务业景气指数也明显回暖；金融业保持在60%+的高景气区间。而零售、住宿、餐饮以及文体娱乐等消费相关服务业，在节假日需求退去后回落，拖累服务业整体表现。 第四，物价明显回暖。3月制造业出厂价分项升4.8个百分点至55.4%，指向3月PPI环比或接近1个百分点，推动PPI同比转正。制造业主要原材料购进价上涨9.1个百分点至63.9%。海外原油、天然气等能源价格大涨，带来输入通胀压力，可能给我国制造业中下游带来成本端压力。非制造业方面，3月服务业价格反弹1个百分点至50%，时隔29个月重回荣枯线。建筑业业反弹1.7个百分点至49.3%。基础原材料价格快速上涨，导致装备制造业、高技术制造业、消费品制造业的原材料成本加快上升。近期价格上涨出现明显变化，上游涨幅快速扩大，且开始向中下游传导，具体传导效应仍然取决于行业集中度和终端需求。 PMI指向开年经济稳健，政策或不急于发力。从综合PMI来看3月经济环比表现，订单和产出同步反弹，不过产出修复更为显著，已反弹至50.5%，而制造业和非制造业订单加权仅为47.4%，主要是建筑业和服务业 新订单偏弱。3月经济较1-2月回暖，呈现出外需拉动的特征，制造业明显跑赢服务业和建筑业。在这种情况下，财政和货币政策可能不急于发力。 从季度来看，一季度综合PMI产出平均值为49.9%，较去年四季度小幅放缓0.2个百分点，表明即使3月PMI明显反弹，也未完全抵消1-2月PMI的疲弱。不过，从价格指标来看，今年一季度制造业、服务业、建筑业价格分项平均值分别较去年四季度反弹4.0、1.0、0.3个百分点。这意味着不变价GDP上升幅度可能不大，但名义GDP增速明显修复。 对于股市来说，安全边际的重要性强于攫取收益。油价高企的状态下，诸多投资逻辑可能受到冲击，例如输入性通胀扰动企业盈利、全球降息预期回撤等。与此同时地缘局势持续反复，主观预判胜率偏低。在这种情况下，可以通过控制仓位来规避行情波动的影响，并考虑配置估值偏低且基本面相对较好的品种。从3月PMI数据来看，其一，制造业出口值得关注，相关行业包括储能电池、电网设备、工程机械等。其二，基建投资景气水平回升，若投资增速持续得到数据验证，相关品种有望迎来反弹。此外，服务消费估值处于低位，但相关经济数据和企业盈利的支撑力度不足，此时加仓容易落入“价值陷阱”，待右侧信号明确后再参与或更为稳健。 对于债市而言，长端利率依然处在箱体震荡之中。资金面宽松，带动短端利率下行，曲线陡峭化为博弈长端利率下行奠定基础。而中东地缘冲突压制风险偏好，暂时盖过对通胀回暖的担忧，长端利率自3月中旬以来出现边际修复。但这一过程能否持续，很大程度上取决于中东地缘冲突对风险偏好的压制作用是否延续。如权益市场开始转向定价需求改善-价格上涨-盈利修复的逻辑，债市可能还会面临期限溢价上行。整体来看，长端利率仍然缺乏趋势机会，但在期限利差大幅偏离历史中位数时，基于均值回归的逻辑，仍存在博弈机会。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。