3月PMI，五个信号

3月31日，统计局发布3月PMI。制造业PMI 50.5%，预期50.5%，前值50.2%。非制造业PMI50.8%，前值50.4%。数据发布后，A股窄幅波动，10年、30年国债收益率短时分别下行1.25bp、1.75bp，铁矿石、玻璃小幅下跌约0.3-0.4%。我们关注以下几个方面： 第一，3月制造业和非制造业供需延续反弹。拆分来看，相比2月，新订单拉动扩大0.2pct，供应商配送时间拉动扩大0.1pct，从业人员拖累增加近0.1pct，生产和原材料库存影响较小（分别+0.03、0.02pct）。非制造业PMI是商务活动单项而非合成指标，观察分项环比表现，商务活动+0.4pct，新订单+0.5pct，从业人员-0.7pct、销售价格-1.1pct。从整体表现来看，制造业和非制造业的供需均有一定幅度改善。 第二，与去年一季度相比，制造业相对更强，而非制造业偏弱。将PMI分项减去50后求和，今年一季度，制造业生产分项合计4.9%，大于去年同期的3.3%；制造业新订单分项合计2.1%，也明显大于去年同期的1.0%。而非制造业生产、新订单分别为1.4%、-10.9%，明显低于去年同期的5.1%、-8.2%。 第三，一季度综合PMI平均值不及去年同期。1-3月综合PMI均值为50.9%，低于去年同期的51.5%，也低于去年四季度的51.3%，不过要好于去年三季度的平均值50.2%。综合PMI反映制造业和非制造业的生产情况环比走势，与生产法GDP环比存在较强的相关性。按照综合PMI环比推算同比，一季度现价GDP同比增速可能较去年四季度小幅放缓。 第四，新动能对制造业的拉动效应明显。3月20日发布的EPMI达到59.6%，较2月反弹10.6pct。近两年，EPMI走势对制造业PMI具有一定的指示性，由于EPMI发布时间较早，其可以作为PMI的预测指标。参考此前PMI和EPMI的相关系数，3月制造业PMI应该（预估）反弹1个百分点以上。不过从物流与采购联合会数据来看，新动能相关行业增长有所加快，其中3月装备制造业PMI反弹1.2pct至52%，高技术制造业反弹1.4pct至52.3%，但低于EPMI的反弹幅度，其背后主要因为基础原材料行业供需矛盾较为突出，出厂价下跌1.8pct，其对制造业PMI的拖累效应可能部分抵消了新动能的拉动效应。 第五，值得注意的分项：出口订单小幅走强，预示3月出口风险相对可控。制造业新出口订单反弹0.4pct至49.0%，连续第二个月修复，不过明显低于去年同期的51.3%。从其他经济体数据来看，3月全球贸易呈温和扩张。一是韩国3月前20日出口同比增长4.5%，好于1-2月的-4.9%，与去年四季度的4.2%较为接近。二是欧元区3月制造业PMI初值48.7%，好于前月的47.6%，连续第三个月环比抬升。 内需仍待提振。建筑业和服务业新订单仍低于荣枯线，分别为43.5%、47.1%，分别较去年同期低4.7、0.1pct。制造业新订单表现较好，但在手订单45.6%也处于偏低水平，明显低于去年同期的47.6%。受制于需求相对不足，3月PMI价格分项整体较弱，制造业、建筑业和服务业分别环比下滑0.6、1.6、1.0pct，三者均低于荣枯线，指向价格环比负增。尤其是服务业价格分项仅46.6%，是去年9月以来最低。政府工作报告设定全年2%通胀目标，从3月PMI价格分项来看，距离目标仍有差距。 就业小 幅下滑。从业人员分项方面，制造业和服务业从业人员分别小幅下滑0.4、0.2pct至48.2%、46.5%；而建筑业大幅下滑4.2pct至41.4%的低位。对比去年同期，制造业从业人员略高0.1pct，与制造业整体景气好于去年同期相匹配；但服务业和建筑业分别低了0.3、4.3pct。今年促消费是稳经济的重要抓手，促消费又需要提振就业和收入，如后续就业存在明显下行压力，可能会触发逆周期政策（比如宽货币）加码。 整体来看，3月PMI延续前月制造业强劲+非制造业偏弱、生产强劲+需求相对不足+价格偏低的组合。制造业增长较为强劲，建筑业和服务业商务活动指数也不弱，一季度不变价GDP增速有望实现开门红，完成5%的难度不大，但现价GDP增速或难以高于去年四季度。建筑业和服务业的新订单、价格、就业等分项相对较弱，这使得顺周期和消费行业修复的逻辑受到约束。 对权益市场而言，增量信息主要是暂时无需担心出口失速风险，3月新出口订单继续修复，关税加征的影响仍需要数据评估。对于债市来说，比较关键的一是跨季之后4月资金面的宽松程度；二是美国加征关税落地对市场风险偏好的影响。至于货币宽松加码，4-5月降准概率不低，但降息可能要等到两个条件满足至少一个：一是外部不确定性导致经济数据出现明显放缓风险；二是美联储明确年内首次降息时点。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。