2025经济数据收官，五个信号

1月19日，统计局公布2025年12月经济数据和四季度GDP（以下未明确说明年份，均指2025年）。如何看待边际变化？ 第一，四季度GDP同比增长4.5%，较三季度放缓0.3个百分点，而环比小幅加快0.1个百分点。2025年四个季度GDP同比增速依次为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，同比逐季放缓。而从环比季调增速来看，2025年四季度出现了边际修复。2024年四季度达到1.6%，是2024四个季度中最高（其他三个季度介于1.0-1.4%），2025年四个季度依次为1.2、1.0、1.1、1.2%。 此外，GDP平减指数同比降幅收窄。2025年四季度现价GDP同比3.8%，较三季度小幅加快接近0.1个百分点，对应GDP平减指数同比约-0.67%，而一二三季度依次为-0.77%、-1.20%、-1.02%，自二季度以来持续回升。 第二，居民消费率仍有提升空间。2025年四季度人均消费支出当季同比增4.0%，较三季度加快0.7个百分点，也明显好于10-12月零售同比增速1.7%，指向服务消费可能好于零售统计的商品消费（社会消费品零售总额仅包含餐饮服务，不含其他服务）。对比人均收支增速当季度同比，四季度人均收入较三季度加快0.3个百分点，而支出加快0.7个百分点，指向居民消费意愿好于三季度，不过消费率（支出/收入）指标具有季节性特征，四季度通常高于三季度。从同比变化来看，2025四季度消费率72.7%，较2024同期低0.5个百分点。拆分城乡来看，城镇同比低0.1个百分点，而农村同比低1.7个百分点。相比于三季度的同比+0.4、-0.3个百分点，农村降幅相对更大。 2025年12月零售同比增速仍受国补高基数的拖累。2025年12月零售同比增0.9%，较11月放缓0.4个百分点。而2024年12月零售同比增3.7%，较11月加快0.7个百分点。具体看国补相关的品类（限额以上），2024年12月家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品、汽车五类拉动零售1.13个百分点，而2025年12月为-0.15个百分点。主要是受到汽车的拖累，汽车对2025年10-12月零售同比拖累介于0.40-0.72个百分点，其中12月拖累0.4个百分点。此外，12月餐饮收入增速也小幅放缓，对零售拉动0.28个百分点，较前月低0.15个百分点。元旦假期对2026年1月餐饮、旅游等收入存在支撑，有望增速反弹，主要是,假期有3天，而2025年同期仅1天。 第三，投资延续放缓，好的信号是产能利用率也在下降。1-12月固定资产投资累计下降3.8%，较1-11月的降幅扩大1.2个百分点。拆分来看，基建投资（不含电力）放缓1.1个百分点至-2.2%，地产投资累计同比放缓1.3个百分点至-17.2%，制造业增速放缓1.3个百分点至0.6%，仅制造业投资还保持正增长。 当月同比来看，固定资产投资下降15.1%，较10-11月的12%左右的降幅进一步扩大。拆分来看，基建（不含电力）、地产、制造业投资分别-2.5、-5.5、-6.1个百分点。5000亿元政策性开发性金融工具对基建投资的支撑效应尚未显现，可能更多体现在26年春季开工数据中。2025年12月中央经济工作会议要求“推动投资止跌回稳”，2026年投资有望扭转下滑。地产投资受到前期拿地放缓的拖累，随着基数走低，对经济整体的拖累效应继续下降。值得注意的是，在制造业投资下滑的同时，工业产能利用率连续第三个季度同比下降。参考2014-2016年的产能利用率和价格走走势。2016年3月PPI明显反弹之前，工业产能利用率经历了七个季度（含2016一季度）的下降。当前一轮产能利用率下降周期已经持续三个季度，参考时间维度，如再降三个季度，或在2026年四季度迎来PPI的明显反弹。如果去产能步伐更快，这一时点也可能更早，后续可结合库存数据的边际变化，综合观察。 第四，地产销售年末冲量，表现基本符合季节性。一线二手房价降幅收窄。2025年12月商品房销售面积、销售额的环比增幅分别在40%、44%，略好于2024年同期。销售面积相比2021-2023年同期的平均值略低2.7个百分点，而销售额则略高1.5个百分点。这指向2025年12月商品房销售基本持平往年年末冲量的幅 度。房价方面，12月70城新建商品住宅环比-0.4%，持平11月。二手住宅环比-0.7%，同样持平11月。而一线二手房环比收窄了0.2个百分点至-0.9%，关注二手房价格修复的持续性。 第五，工业供需矛盾缓和。12月工业和服务业生产指标加权同比增5.1%，较11月大幅反弹0.7个百分点。其中生产数据在年末明显反弹，而零售、投资和出口三个需求端加权同比仅为-4.6%，较11月降幅扩大0.7个百分点。两者差值为2020年3月以来最大，主要是零售、投资的拖累，而出口明显反弹。从工业出口交货值来看，12月同比3.2%，结束了10-11月的同比下降，对12月工业增加值的直接拉动效应上升约0.3个百分点。出口订单，也使得工业供需矛盾边际缓和。12月产销率同比降幅继续收窄0.1个百分点至-0.5%，四季度的低点是10月的-1.0%。春季开工之后，整体供需矛盾有望得到修复。 对于股市来说，短期交易线索是题材可能降温，行情或将回归主线。在牛市延续的共识下，资金并不希望退出市场，而是积极寻找落脚之处。结合12月经济数据来看，除了AI、半导体等主线品种以外，消费和基建也可能是部分资金流入的方向。考虑到两者在2025年以来表现一般，市场预期相对不高，同时居民消费率、零售同比增速和固定资产投资增速仍有提升空间，若增量政策出台，消费和基建有望迎来阶段性行情。 对于债市而言，短期来看，基本面仍非定价主线。12月经济数据延续了10-11月的特征，即生产指标表现较好，而需求指标放缓。对债市来说，增量信息相对有限。之所以自2025年开始，债市不再反映基本面，背后的一个重要原因是不变价GDP边际企稳，连续两年完成5%目标，更多是通过财政政策来推动经济修复，并未触发货币加码宽松（直观表现是全年的降息幅度在下降）。这也就导致利率呈现区间震荡特征，而超长债受供给增多因素影响，表现相对跑输。往后看，债市收益率要突破震荡区间，走向下行，或需降准降息预期升温，两会前后是货币政策是否发力的一个重要观察窗口。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品和汽车。资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：需求指标根据零售、投资和出口交货值同比增速进行加权。资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。