公司经营稳健，磷资源版图持续扩张

云天化（600096.SH）农化制品 2026年03月30日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：曹惠执业证书编号：S0740525030003Email：caohui@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,822.99流通股本(百万股)1,822.99市价(元)34.98市值(百万元)63,768.22流通市值(百万元)63,768.22 事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入484.1亿元，同比-21.5%；归母净利润51.6亿元，同比-3.4%；扣非归母净利润50.1亿元，同比-3.6%。2025Q4单季实现营业收入108.2亿元，同比-27.6%，环比-14.2%；归母净利润4.3亿元，同比-53.2%，环比-78.3%；扣非归母净利润3.9亿元，同比-54.1%，环比-79.8%。 2025年公司各主营业务经营稳健。分产品来看，①磷酸一铵、磷酸二铵等各类磷肥报告期内实现销售450.41万吨，同比-2.98%，均价受成本端驱动同比+1.45%至3437元/吨，整体实现收入154.8亿元，同比-1.58%。②复合肥量价齐升，销量同比+12.36%至204.27万吨，售价同比+4.43%至3206元/吨，收入同比+17.33%至65.5亿元。③尿素销量同比+3.36%至284.55万吨，价格维持低位同比-14.15%至1754元，尿素收入同比-11.29%至49.9亿元。④聚甲醛销量同比+4.60%至11.60万吨，价格受国际经济局势等多重因素影响同比-16.05%至9710元，收入同比-12.22%至11.3亿元。⑤饲钙销量同比+0.41%至59.05万吨，售价受成本支撑驱动同比+25.07%至4321元，收入同比+25.58%至25.5亿元。硫磺成本增加叠加大额计提，Q4利润有所承压。25Q4公司生产经营保持正常，化肥 股价与行业-市场走势对比 出口量由于保障来年春季用肥需求较三季度减少，成本端硫磺价格持续上涨、四季度涨幅近50%，公司年均硫磺成本较上年同比+85%至2191元/吨，同时子公司自查补交税款造成减利3.4亿元，叠加公司因环保政策要求提升计提磷石膏综合治理成本3.7亿元，一次性因素对Q4利润造成扰动。盈利能力持续提升，研发力度不断强化。报告期内，公司毛利率为20.2%，同比+2.7pct、 净利率为11.4%，同比+1.6pct，盈利能力提升或与饲钙等主要产品毛利率提升2.83pct，原料煤、燃料煤、合成氨等主要原料价格同比降低14%、15%、21%有关。费用端，2025年公司期间费用率为5.42%，较去年同期增加0.65pct，主要系公司加大研发投入、研发费率同比增加0.57pct，若剔除研发费用影响，公司其他三费费用率同比增加约0.08pct，费用管控保持良好水平。 相关报告 1、《Q3净利润同环比提升，出口驱动盈利高增》2025-10-312、《国内磷肥尿素有所承压，磷肥出口价差支撑Q3业绩》2025-08-223、《2024年经营持续向好，资产负债率进一步降低》2025-03-31 镇雄磷矿获采矿证，公司资源优势持续夯实。2025年我国磷矿石产量为1.21亿吨，同比增长近7%，磷资源受新能源需求进一步增长等因素影响，整体供需关系仍为偏紧态势，2025年磷矿石均价为1019元/吨，与2024年持平，磷矿石仍保持高景气度。参股公司聚磷新材于2025年12月取得镇雄磷矿采矿权，该磷矿资源量为24.38亿吨，平均品位22.54%，据整体方案镇雄磷矿将建设开采能力1,500万吨/年大型磷矿，一期规划为500万吨/年，并配套建设全量化磷、氟资源利用项目。公司现有聚磷新材35%股权，控股股东云天化集团拥有聚磷新材55%股权，云天化集团此前已承诺，待聚磷新材取得镇雄磷矿采矿证后3年内，将聚磷新材控制权优先注入公司，公司将协同云天化集团积极履行控制权转让承诺，落地后进一步夯实公司磷资源保障能力。盈利预测 ：公司是磷肥及磷化工龙头企业，产业链一体化优势突出，我们调整 2026-2028年归母净利润为47.9、54.4、58.5亿元（原26-27年盈利预测为57.3、60.8亿元），主要考虑到硫磺价格居高不下压减盈利空间，当前股价对应PE分别为13.3、11.7、10.9倍，对应PB分别为2.2、1.9、1.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时等。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。