资源版图持续扩张，白银龙头重启增长

过去两年业绩下滑，2024年将迎增长元年。公司在过去两年受品位下滑、金属价格下跌、金山技改等因素影响，业绩连续下滑，但2024年以来公司经营持续改善，金山技改稳步推进，或于9月底完成，2025-2026年随着银都矿业北部矿区取得采矿权证、东晟矿业、菜园子铜金矿、德运矿业陆续建成投产，公司白银产量有望较2023年实现翻倍增长，2024年预计将是公司重启增长元年。 股权激励保障未来增长。根据公司8月10日公告《2024年员工持股计划（草案）》，公司计划向不超过200名公司员工进行员工持股计划激励，购买价格为5.82元/股，2024年公司层面全部解锁股权份额的考核目标为营收/归母净利润同比增速不低于20%/15%，2025年考核目标为营收/归母净利润较2023年增速不低于44%/32.25%。 资源储量丰富，未来增量显著。根据公司2023年年报，公司7家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。 其中银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业/东晟矿业/德运矿业白银储量分别为1377/3144/429/695/590/996吨。产量方面，2023年银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别产银57/37/21/30吨，我们预计公司2024-2026年白银年产量将达171/236/286吨，权益银产量达130/169/193吨，2027年德运矿业建成后，公司银产量有望突破350吨，权益银产量有望达到229吨。 美联储开启降息周期，金银比亟待修复。供需方面，我们预计2024-2026年，白银总供给维持在2%增幅。需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持2%增速；预计总需求2024-2026年增幅为2%/4%/3%，白银供应缺口日益扩大。宏观方面，美联储正式开始降息周期，9月18日降息50个基点，24/25年预期还将降息50/100个基点，贵金属投资价值凸显，此外美国经济数据虽然走弱，但尚未证实衰退，此次降息为预防式降息，白银价格前期受经济衰退预期影响大幅调整，带动金银比回升至83左右高位，预计四季度市场将逐步修复对美国经济衰退预期，银价存在反弹需求。长期看，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资避险需求，光伏需求作为全球能源转型的主要抓手之一将保持较高增速，白银价格中枢持续上移。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收 29.63/37.38/43.89亿元，实现归母净利润3.51/6.19/7.96亿元，EPS为0.51/0.90/1.15元，对应PE为19.82/11.23/8.74。 风险提示： 项目投产不及预期风险；金属价格波动风险；地缘政治风险等。 盈利预测和财务指标 1白银龙头，资源版图不断扩张 1.1“原生矿产+城市矿山”战略打造公司资源版图 公司是以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。在全国有色金属行业中银的综合生产规模名列前茅，是国内有色金属行业的大型知名品牌企业。 公司主营业务为银、铅、锌、金等有色金属矿的采选和销售，旗下共有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、鸿林矿业、德运矿业7家矿业子公司，白银储量近万吨，年采选能力近200万吨。 此外，公司秉持“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略，依托金业环保子公司进入金属资源回收行业，从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务，生产含镍产品和含铜产品，并利用危废处置过程产生的废渣生产岩棉等新型材料。 图表1：公司历史沿革 1995年，盛达矿业股份有限公司成立。 2008年9月，甘肃盛达集团股份有限公司成为上市公司威达医用科技股份有限公司第一大股东。 2011年11月，公司置入银都矿业62.96%股权，公司名称由“威达医用科技股份有限公司”变更为“盛达矿业股份有限公司”，主营业务变更为有色金属采选。 2015年9月，公司收购光大矿业、赤峰金都股权，增厚主业铅锌矿资源。 2018年12月，公司收购金山矿业67%股权，银资源储备大幅增厚，成为国内银业龙头企业。 2019年9月，公司收购德运矿业54%股权，实现对其绝对控股，公司银储量增至万吨级。 2019年10月28日，公司名称变更为“盛达金属资源股份有限公司”，证券简称“盛达资源”，代码不变。 2020年，公司成为金业环保的控股股东，进军城市矿山领域。 2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，扩大铜金矿资源储备。 图表2：公司股权结构 公司大股东为甘肃盛达集团有限公司，实际控制人为赵满堂先生，截止2024年中报，其直接和间接拥有25.43%最终受益股份和41.48%表决权股份。其中公司一致行动人包括甘肃盛达集团有限公司持股29.30%，赵满堂先生持股5.25%，三河华冠资源技术有限公司持股4.14%,赵庆先生持股2.79%，合计持股41.48%。 1.2过去两年业绩下滑，2024年重新启航 2019年，受益于金山矿业逐步爬产放量，公司产销规模整体提升，同时白银价格上涨，公司营收/归母净利润同比增长20.77%/8.91%。 2020年，公司进一步聚焦矿业采选主业，主动降低了毛利率较低的贸易业务量，贸易收入由15.66亿元降至4.86亿元，公司营收同比下滑43.54%，同时公共事件影响公司项目开工率，产销量下滑导致归母净利润同比下滑35.19%。 2021年，全球经济回暖带动有色金属价格整体上行，公司生产恢复正常，公司归母净利润同比增长45.10%。 2022年，金属价格回调及营业成本上升等因素影响公司业绩，归母净利润同比下滑13.54%。 2023年，金山矿业技改影响公司铅锌银产销量，加之个别矿山补交权益金、开采矿段金属品位下降等因素影响，公司营收/归母净利润+19.92%/-59.41%。 2024年上半年，公司生产经营正常，受益于金属价格上涨，营业收入/归母净利润同比上涨4.27%/34.90%。 图表3：公司年度营收情况 图表4：公司年度利润情况 管理费用平稳、财务费用略有上升。费用方面，公司管理费用率2020年因营收基数下降上升3.93pct，2021年金业环保并表导致上升2.98pct至12.14%，2022-2024H1基本平稳。财务费用率由于2020-2021年新增借款上升至4.09%，2021年利息费用达0.91亿元，后逐步偿还借款，2023年下降至3.07%，2024年H1利息支出增加，财务费用率上升至4.75%。 毛利率和净利率在2021年达到67.01%/36.62%,后由于银价下滑和成本提升等原因下滑，2023年分别为31.96%/9.04%，2024年H1分别为35.28%/12.53%。 图表5：公司年度费用率情况（%） 图表6：公司年度毛利率、净利率情况 银、铅、锌贡献公司主要盈利。分业务看，铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭是公司主力产品，盈利贡献较为稳定，2023年实现毛利4.24/1.35/0.93亿元，分别贡献公司毛利的58.83%/18.81%/12.94%，合计90.58%，毛利率分别为66.55%/38.43%/47.97%。 2024年上半年销量下滑，或于下半年加快进度。2024年上半年受天气寒冷、金山技改等因素影响，铅/锌/银产量同比-6.92%/-23.14%/+12.51%，公司预期下半年银价上涨以及库存减少影响，铅/锌/银销量同比下滑25.90%/34.73%/15.35%。预计下半年公司将加快推进技改，调整销售策略，保证全年目标实现。 金属价格上涨驱动盈利增长。毛利贡献方面，上半年销量银锭产品贡献毛利0.07亿元，铅精粉（含银）、锌精粉（含银）贡献毛利1.76/0.86亿元，占比58.62%/28.44%，同比增长1.09%/28.29%，主要由于铅锌银价格上涨11.59%/0.26%/28.18%。 图表7：公司分业务营收情况（亿元） 图表8：公司分业务毛利情况（亿元） 1.3公共事件及金山技改导致银产量波动 公共事件及金山技改导致银产量波动。根据公司公告，2019-2023年公司铅锌银金四大金属产量呈现震荡走势，2019年公司白银产量达215吨，主要系2018年底金山矿业并表带来产量提升，2020年受公共事件影响产量有所下滑，随后在2021年恢复正常，2023年由于金山矿业技改，银产量下滑至145吨。 图表9：2019-2023年公司各金属产销量（吨） 1.4股权激励保障未来增长 员工持股计划惠及公司内部不超过200人，购买价格5.82元/股。根据公司8月10日公告《2024年员工持股计划（草案）》，公司员工持股计划的资金总额不超过3132.04万元，以“份”作为认购单位，每份份额为1.00元，涉及的标的股票规模不超过538.15万股，占公司目前股份总数0.78%；覆盖人数不超过200人，包括董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员合计8人及其他员工，购买价格为5.82元/股（员工持股计划草案公告前20个交易日公司股票交易均价的50%）。 2024年考核营收/归母净利润同比增速不低于20%/15%，2025年考核营收/归母净利润较2023年增速不低于44%/32.25%。根据公司员工持股计划草案，2024年公司营收较2023年同比增长大于20%，或归母净利润（剔除股权激励、员工持股计划涉及费用）较2023年同比增长大于15%，公司层面可全部解锁第一批股权份额，2025年公司营收较2023年同比增长大于44%，或归母净利润（剔除股权激励、员工持股计划涉及费用）较2023年同比增长大于32.25%，公司层面可全部解锁第二批股权份额。 图表10：公司员工持股计划考核目标 1.5猪拱塘定金将于年内返还，补充公司现金流 公司于2021年3月2日公告，拟向董赢、柏光辉发行股份购买其合计持有的贵州鼎盛鑫矿业发展有限公司72.5％股权，从而获取猪拱塘铅锌矿采矿权，为表示交易诚意向董赢、柏光辉合计支付6亿元定金。 由于董赢、柏光辉未能促使贵州鼎盛鑫的子公司赫章鼎盛鑫矿业发展有限公司在《框架协议》和《发行股份购买资产协议》签署后6至18个月内办理完成猪拱塘铅锌矿建设项目核准、征地、矿区内居民搬迁安置、矿山建设、安全环保等审批手续，公司于2023年1月19日决定终止该重组事项，并于2023年3月28日提起诉讼，要求董赢、柏光辉返还双倍定金及相关费用合计12.12亿元。 猪拱塘剩余5.3亿元定金将于10月25日全部返还。公司于2024年4月20日收到《民事调解书》，经法院主持调解，各方当事人达成协议，约定董赢、柏光辉将合计持有的贵州鼎盛鑫30%的股权质押给公司，并于2024年10月25日（含当日）前向公司付清6亿元定金及资金占用费，其中定金分三笔支付，第一笔2000万元和第二笔5000万元已于2024年4月、6月返还，第三笔5.3亿元定金返还日期为2024年10月25日（含当日）前，如若董赢、柏光辉未按约定支付，视为全部未清偿债权均提前到期，公司有权就全部未清偿款项立即申请强制执行，并对所得价款优先受偿。 截至2024H1，公司货币资金余额为5.27亿元，短期借款、长期借款余额达8.10/0.98亿元，如10月25日猪拱塘定金按时偿还，公司现金流将得到有力补充。 图表11：2019-2024H1公司货币资金情况（亿元） 图表12：2019-2024H1公司借款情况（亿元） 2资源储量丰富，未来增量显著 2.1储量：银金铅锌储量达7231吨/27吨/36万吨/93万吨 根据公司2023年年报，公司银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、鸿林矿业、德运矿业7家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。 其中银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业/东晟矿业/德运矿业白银储量分别为1377/3144/429/695/590/996吨。 图表13：公司各矿山储量统计 2.2产量：未来银产量有望突破350